内蒙古财经学院学报 ２０１０年第１期 资本结构与盈利能力关系的行业差异分析 一基于浙江制造业１９９５—２００８年面板数据的实证研究 郭 鹰 （浙江省社会科学院经济研究所，浙江杭州３１００２５） ［摘要］利用浙江省２８个制造业１９９５—２００８年的面板数据，运用面板单位根检验和协整检验，从行业盈利能力对行业 资产负债率的影响出发，对浙江制造业进行实证分析并得出结论：各行业的盈利能力对资产负债率的弹性系数差异很大。从 长期来看，行业盈利能力对行业负债率的影响差异显著。 ［关键词］资本结构；盈利能力；行业差异；面板数据模型 ［中图分类号］Ｆ４２６ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１００４—５２９５（２０１０）Ｏ１—００３６—０３ 资本的筹集是经济顺利发展的前提，负债筹资 特征，因此会影响模型的拟合效果，估计结果的可信 和权益筹资是企业筹集资金的两种主要方式。盈利 度不高。因此本文以浙江省为样本，采用２８个制造 是企业的主要目标，因此，负债经营对企业盈利能力 的影响就成为企业普遍关注的问题。早在Ｓｃｏｔｔ （１９７７），Ｍｙｅｒｓ（１９７７），Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ（１９８４）以及 Ｓｔｕｌｚ和Ｊｏｈｎｓｏｎ（１９８５）等等一系列文章中，就论述了 资本结构对企业财务的影响，而在实证方面，盈 利能力对资本结构的影响主要有两个方面的研究结 论：（１）盈利能力与资产负债率负相关，如李善民和 苏赞、陆正飞和辛宇、安宏方和吕骅、吕长江和韩慧 博等人通过实证研究得出了负债率与盈利能力负相 关的结论；（２）盈利能力与资产负债率正相关，如沈 根祥和朱平芳、洪锡熙和沈艺峰、王娟和杨风林等的 研究结果显示资产负债率与企业盈利能力正相关。 这两种截然不同的研究结论给人们带来了一些困 惑，也就值得我们进一步地深入探讨。特别是上述 研究普遍存在以下不足：（１）研究对象主要集中在 企业的层面，对于行业层面的研究很少；（２）使用时 间序列或截面数据，用ＯＬＳ方法进行估计，导致样 本容量偏小，估计方法过于简单，且不能同时反映各 行业间的静态差异情况和各个行业本身的动态变化 ［收稿日期］２０１０—０１—２１ 业的面板数据进行分析，从行业角度深挖资本结构 与盈利能力的关系。 实证模型及数据 一、本文建立的行业资产负债率与盈利能力的面板 数据模型如（１）所示。 ｌｎＤｉｔ＝ ｉ＋ｐｌｉｌｎＰ ｉｔ＋ｐ２ｉｌｎＩｉｔ＋ｕｉｔ （１） （１）式中Ｄ代表行业资本结构，采用规模以上 工业企业资产负债率指标；Ｐ代表行业盈利能力，采 用规模以上工业企业净资产收益率指标；Ｉ为控制变 量，采用固定资产占总资产的比例指标；ｉ为１～２８， 分别表示制造业中２８个行业（按《国民经济行业分 类（ＧＢ／Ｔ ４７５４—２００２）》，制造业分为３Ｏ个行业，但 由于在１９９４年的制造业行业分类（ＧＢ１９９４）中找不 到“工艺品及其他制造业”和“废弃资源废旧材料回 收加工业”，所以对这两个行业进行了剔除）；ｔ表示 不同的年度，本文中表示１９９５—２００８；Ｈｉｔ为随机扰动 项。为消除序列异方差，对模型进行了对数化处理。 本文使用的各变量时间序列数据分别取自各年 度的《浙江省统计年鉴》，因１９９５年前的制造业行业 ［基金项目］浙江省社会科学院２０１０年一般项目（ＩＯＣＹＢ０５） ［作者简介］郭鹰（１９６７一），男，浙江杭州人，浙江省社会科学院经济研究所副研究员，博士，从事区域经济研究 ３６ ｓｈｅｒ四种检验对其水平值和一阶差分值进行检 分类与现行分类差异较大，所以本文的研究采用 Ｆｉ验。检验发现，经过一阶差分后，所有变量都变得平 １９９５—２００８年的统计数据。 稳，以１％高置信度通过了单位根检验，即各个行业 （一）面板数据平稳性检验 所有的变量都是一阶单整，也即Ｉ（１），所以各个行业 对负债率（１ｎＤ）、盈利能力（ Ｐ）和控制变量 各个变量之间存在协整关系的可能。具体结果见表 二、实证分析 （１ｎＩ）分别进行ＬＬＣ、ＩＰＳ（ｗ）、ＡＤＦ—Ｆｉｓｈｅｒ和ＰＰ— １。 表１ 面板数据单位根检验结果 注：检验类型中的ｃ和ｔ分别表示常数项和趋势项，ｋ表示滞后阶数 （二）面板数据协整检验 据符合模型（３），反之，则认为样本数据符合模型 我们采用Ｋａｏ面板协整检验方法，在滞后期取 （４）。对应假设Ｈ 和Ｈ ，在检验的过程中构造的检 Ｓｃｈｗａ￣准则最优时，统计量ＡＤＦ的ｔ检验值为 验统计量分别为： ２．Ｏ２，在５％的显著性水平下通过ｔ检验，因此浙江 制造业的净资产收益率和资产负债率的面板数据之 Ｆ ＝一 主 ｓ ｛ ／『ＮＴ—Ｎ（ ＋）ｋ １ ］ ～Ｆ［ｃ。 Ｌ ” Ｎ一－ ） 间存在协整关系。 （ｋ＋１），Ｎ（Ｔ—ｋ一１）］ （５） （三）面板数据模型的选择与回归 根据截距项 和系数项Ｂ的不同，用可以将模 Ｆ ＝一ｓ 耄 ／ 『ＮＴ—Ｎ（ ＋ｋ １）］ ～Ｆ［（Ｎ－１ｋ，’Ｎ”、 ｃ Ｔ 型分为三种类型： 一ｋ一１）］ （６） 无个体影响的不变系数模型，即： 给定显著性水平ｄ，若Ｆ：＞Ｆ ，则拒绝假设Ｈ ， ｉ＝ ｉ，ｌ３ｉ＝ｐ｛ （２） 继续检验假设Ｈ 。反之，则认为样本数据符合模型 含有个体影响的不变系数模型即变截距模型， （２）。 即： ｉ≠ ｉ，ｐｉ＝ｐｆ （３） 若Ｆ ＞Ｆ ，则拒绝Ｈ。，认为样本数据符合模型 含有个体影响的变系数模型即无约束模型，即： （４），否则认为是模型（３）。 ｉ≠ｄｊ，ｐｉ≠ （４） 根据模型中待估参数的不同特性，还可以将模 面板数据包括横截面和时间两维的数据，如果 型分成“固定效应模型”和“随机效应模型”。如果 模型设定不正确，将造成较大的偏差，估计结果与实 模型中省略因素对个体差异的影响是固定不变的， 际将相差甚远，因此研究面板数据的第一步是检验 则模型为固定效应模型。如果模型中省略因素对不 所研究的问题属于上述三种类型的哪一种，广泛使 同个体的影响是随机的，则模型为随机效应模型。 用的方法是协方差分析检验。主要检验两个假设： 至于采用固定效应模型或随机效应模型，可以根据 Ｈ１：ｐ１＝ｐ２＝…＝ｐＮ 所研究问题的特点来决定。如果仅对样本自身的效 Ｈ２： １ ２＝… Ｎ，ｐ１ ｐ２＝…＝ｐＮ 应进行分析，则使用固定效应模型。如果是用样本 如果接受假设Ｈ ，则可以认为样本数据符合模 推断总体效应，则宜使用随机效应模型。另外，也可 型（２），无需进行进一步的检验。如果拒绝假设Ｈ：， 以使用Ｈａｕｓｍａｎ检验进行识别。 则需检验假设Ｈ。。如果接受假设Ｈ ，则认为样本数 为判断模型的具体形式，根据式（５）和式（６）计 ３７ 算得到（Ｎ＝２８，ｋ＝２，Ｔ＝１４）： 由此我们得到一个协整方程： ｌｎＤｉ＝ 一０．５８＋ ’１ｉ＋ ２ｉ＋ｐ１ｉｌｎＰｉ＋ｐ２ｉｌｎＩｉ Ｒ ＝０．９２ Ｆ＝３４．０６ Ｆ ＝４８．１２，查Ｆ分布表，在给定５％的显著性水 平下，得到相应的临界值为Ｆ（８１，３０８）＝１．３２，由于 Ｆ２＞１．３２，所以拒绝Ｈ ；同样，通过计算，得到在假 设Ｈ 下检验统计量Ｆ ＝１１．６９，查Ｆ分布表，在给 定５％的显著性水平下，得到相应的临界值为Ｆ（５４， ３０８）＝１．３９，由于Ｆ】＞１．５，所以拒绝Ｈ 。因此模型 采用含有个体影响的变系数模型即无约束模型。因 为考虑到各个时期宏观环境对行业影响的不一致 性，所以在本分析中考虑各时期的特有影响。估计 软件为Ｅｖｉｅｗｓ６．０。 表２ Ｐｒｏｂ（Ｆ—ｓｔａｔｉｓｔｉｃ）＝０．００００ 其中，仅 ｉ是各行业资产负债率自发增长对平 均自发增长的偏离值， ｉ是各时期自发增长对平 均自发增长的偏离值，盈利能力对资产负债率的弹 性系数为１３ 即净资产收益率提高一个百分点，行 业资产负债率将上升１３ ｉ个百分点。本研究主要关 心￥．ｊ估计结果（见表２）。 盈利能力对负债率的弹性系数１３．估计结果 三、结论 Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ：ａ Ｎｅｗ Ｍｅｔｈｏｄｏｌｏｇｉｃａｌ Ａｐｐｒｏａｃｈ［Ｊ］． Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９７９．Ｖｏ１．ＸＸＸＩＶ．Ｎｏ．３：６３１— ６４４． 通过以上分析，可得以下结论：各行业的盈利能 力对资产负债率的弹性系数差异很大。弹性系数最 ［２］ 李善民，苏赞．影响中国上市公司资本结构的因素分析 大的是文教体育用品制造业（０．１１），即该行业的净 ［Ａ］．刘树成，沈沛．中国资本市场前沿理论研究文集 资产收益率每上升１个百分点，资产负债率将上升 ［Ｃ］．北京：社会科学出版社，２０００．５９２—６０７． ０．１１个百分点；弹性系数最小的是纺织服装、鞋、帽 ［３］ 陆正飞，辛宇．上市公司资本结构主要影响因素之实证 制造业（一０．１５），即该行业的净资产收益率每上升 研究［Ｊ］．会计研究，１９９８，（８）：３４． １个百分点，资产负债率将下降０．１５个百分点。 ［４］ 安宏芳，吕弊．上市公司资本结构影响因素的实证研究 造成上述差异的原因主要是因为行业的平均盈 ［Ｊ］．决策借鉴，２００２，（５）：４９． 吕长江，韩慧博．上市公司资本结构特点的实证分析 利能力的差异，盈利能力强的行业，特别是行业平均 ［５］［Ｊ］．南开管理评论，２００１，（５）：２６—２９． 利润率高于市场融资财务成本的行业，通过增加负 朱平芳．上市公司资本结构决定因素分析［Ｊ］． 债率来提高财务杠杆，从而进一步提高净资产收益 ［６］沈根祥，数量经济技术研究，１９９９，（５）：５４． 率，所以其资产负债率与净资产收益率是正相关的； ［７］ 洪锡颐，沈艺峰．我国上市公司资本结构影响因素的实 相反，盈利能力弱的行业，特别是行业平均利润率低 证分析［Ｊ］．厦门大学学报（哲学社会科学版），２０００， 于市场融资财务成本的行业，可以通过减少负债率 （３）：ｌ１４—１２０． 来降低财务杠杆，从而提高净资产的收益率。 ［８］ 王娟，杨凤林．中国上市公司资本结构影响因素的最新 研究［Ｊ］．国际金融研究，２００２，（８）：４５—５２． ［参考文献］ ［１］ Ｍｉｃｈａｅｌ Ｇ．．Ｆｅｒｒｉ ａｎｄ Ｗｅｓｌｅｙ Ｈ．Ｊｏｎｅｓ．Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ ３８ ［责任编辑：张晓娟］
