财务成本管理（2019）考试辅导
第五章 投资项目资本预算 考点5：投资项目现金流量的估计方法 遵循的最基本的原则：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。 （一）投资项目现金流量的影响因素 1.区分相关成本和非相关成本 相关成本 非相关成本 指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等 指与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本。例如，沉没成本、过去成本、账面成本等 2.不要忽视机会成本 机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。 3.要考虑投资方案对公司其他项目的影响 当采纳一个新的项目后，该项目可能对公司的其他项目造成有利或不利的影响。 4.对营运资本的影响 所谓营运资本的需要，指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。通常，在进行投资分析时，假定开始投资时筹措的营运资本在项目结束时收回。 （二）投资项目的经济周期及现金流量的确定。 建设期的现金流量 1.长期资产投资：固定资产、无形资产的购置成本，运输费、安装费等 2.垫支的营运资本（追加的流动资产与流动负债的净差额） （是一个增量的概念！） （1）购入设备并立即投入使用，一次性付款，同时垫支营运资本； （2）购入设备或者自建，需要一段时间才能投入使用，分期付款，在投入生产时垫支营运资本。
第1页
财务成本管理（2019）考试辅导
原有资产变现净损益对所得税的影响金额 例如：
（1）旧设备目前的账面价值为100万元，变现价值为120万元，所得税税率25%。如果继续使用旧设备，对所得税的影响金额。
设备变现净收益对所得税影响金额=（120-100）×25%=5（万元）
（2）旧设备目前的账面价值为100万元，变现价值为80万元，所得税税率25%。
设备变现净收益对所得税影响金额=（80-100）×25%=-5（万元） 营业期现金流量（考虑所得税）
1.营业现金毛流量=营业收入-付现营业费用-所得税 2.营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧
3.营业现金毛流量=税后营业收入-税后付现营业费用+折旧抵税=营业收入×（1-税率）-付现营业费用×（1-税率）+折旧×税率
注意，这里的“营业现金毛流量”是未扣除经营营运资本投资的营业现金毛流量。 终结期现金流量
1.回收长期资产的余值（变价取得的净收入） 2.收回垫支的营运资本
3.固定资产变现净损益对所得税的影响金额 例如：
第2页
财务成本管理（2019）考试辅导
（1）项目终结期，设备的账面价值（税法残值）为100万元，变价收入（残值收入）为80万元，所得税税率25%。 （2）项目终结期，设备的账面价值（税法残值）为100万元，变价收入（残值收入）为120万元，所得税税率25%。 【总结】 1.对于原始投资额，题目如果没有特别指明，都假设在每个“计息期期初”支付；如特别指明支付期，则按照支付期计算。 2.对于收入、费用、利润，一般假设在每期期末取得。 3.营运资本是一个增量的概念，指增加的流动资产减去增加的流动负债后的差额。 4.折旧额的计算需要按税法的规定来确定（按照税法规定的折旧年限、折旧方法、净残值等数据计算各年的折旧额） 5.折旧抵税的年限（孰短法） ①税法规定尚可使用年限5年，企业估计尚可使用年限4年，提前报废时，折旧抵税年限为4年。 ②税法规定尚可使用年限5年，企业估计尚可使用年限6年，折旧抵税年限为5年。 6.终结期现金流量的确定需要注意： （1）当最终残值与税法规定的账面净残值不一致时，要考虑对所得税的影响。 （2）账面净残值=原值-已提折旧。 考点6：投资项目折现率的估计 一、使用企业当前加权平均资本成本作为投资项目的资本成本 应具备两个条件： （一）项目的经营风险与企业当前资产的平均经营风险相同；（等风险假设） （二）公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。（资本结构不变） 二、运用可比公司法估计投资项目的资本成本 如果新项目的风险与现有资产的平均风险显著不同，就不能使用公司当前的加权平均资本成本，而应当估计项目的系统风险，计算项目的资本成本即投资人对于项目要求的必要报酬率。 方法 寻找一个经营业务与待评价项目类似的上市公司，以该上市公司的β值作为待评价项目的β值。 （一）卸载可比公司财务杠杆 公式是： 步骤 β资产=β权益÷[1+（1-税率）×（负债/股东权益）] β资产是假设全部用权益资本融资的β值，此时没有财务风险。或者说，此时股东
第3页
财务成本管理（2019）考试辅导
权益的风险与资产的风险相同，股东只承担经营风险即资产的风险。 （二）加载目标企业财务杠杆 根据目标企业的资本结构调整β值，公式是： β权益=β资产×[1+（1-税率）×（负债/股东权益）] （三）根据得出的目标企业的β权益计算股东要求的报酬率 股东要求的报酬率=股东权益成本 =无风险利率+β权益×风险溢价 如果使用股东现金流量法计算净现值，它就是适宜的折现率。 （四）计算目标企业的加权平均成本 如果使用实体现金流量法计算净现值，还需要计算加权平均成本： 加权平均成本=负债成本×（1-税率）×负债/资本+股东权益成本×股东权益/资本 考点7：投资项目的敏感分析 敏感分析含义 它在确定性分析的基础上，进一步分析不确定性因素对投资项目的最终经济效果指标的影响及影响程度。 若某参数的小幅度变化能导致经济效果指标的较大变化，则称此参数为敏感因素，反之则称其为非敏感因素 1.最大最小法 最大最小法的主要步骤是 （1）给定计算净现值的每个变量的预期值。 （2）根据变量的预期值计算净现值（称为基准净现值）。 （3）选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值等于零，计算选定变量的临界值。 通过上述步骤，可以得出使基准净现值由正值变为负值（或相反）的各变量最大（或最小）值，可以帮助决策者认识项目的特有风险 2.敏感程度法 主要步骤 （1）计算项目的基准净现值（方法与最大最小法相同）。 （2）选定一个变量，如每年税后营业现金流入，假设其发生一定幅度的变化，而其他因素不变，重新计算净现值。 （3）计算选定变量的敏感系数。 敏感系数=目标值变动百分比/选定变量变动百分比 （4）根据上述分析结果，对项目的敏感性作出判断 敏感因素的选择 如销售收入、经营成本、生产能力、初始投资、寿命期、建设期等 结论 敏感分析方法 第六章 债券、股票价值评估 本章考情提示 1.与2018年相比，没有实质性变化。 2.客观题、主观题都会考察。 3.考点集中在债券价值评估、普通股价值评估、混合筹资工具价值评估。 考点1：债券价值的评估方法 原理：债券的价值=从现在至债券到期日所支付的款项的现值。 折现率：当前等风险投资的市场利率。
第4页
财务成本管理（2019）考试辅导
（一）债券的估值模型 1.基本模型
固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。
2.其他模型 ①平息债券。
平息债券是指利息在期间内平均支付的债券。支付的频率可能是一年一次、半年一次或每季度一次等。 【教材例题】
有一债券面值为1000元，票面利率为8%，每半年支付一次利息，5年到期。假设年折现率（即等风险投资的必要报酬率）为10%。
该债券的价值为：
=40×（P/A，5%，10）+1000×（P/F，5%，10）
=40×7.7217+1000×0.6139 =308.868+613.9 =922.77（元） 【结论】
1.票面利率等于折现率（市场利率或等风险投资报酬率）时，债券会平价发行，并且随着付息频率的加快，平价发行的债券价值不变（等于其面值）。
2.票面利率大于折现率（市场利率或等风险投资报酬率）时，债券会溢价发行，并且随着付息频率的加快，溢价发行的债券价值会上升。
3.票面利率小于折现率（市场利率或等风险投资报酬率）时，债券会折价发行，并且随着付息频率的加快，折价发行的债券价值会下降。
②纯贴现债券。纯贴现债券是指承诺在未来某一确定日期按面值支付的债券，也称为“零息债券”。零息债券没有标明利息计算规则的，通常采用按年计息的复利计算规则。
纯贴现债券的价值：Vd=
式中：Vd—债券价值； F—到期日支付额； rd—年折现率；
n—到期时间的年数。 【教材例题】
有一5年期国债，面值1000元，票面利率12%，单利计息，到期时一次还本付息。假设年折现率为10%，其价值为：
Vd=（1000+1000×12%×5）×（P/F，10%，5）=1600×0.6209=993.44（元）
【提示】在到期日一次还本付息债券，实际上也是一种纯贴现债券，只不过到期日不是按票面额支付而是按本利和作单笔支付。
第5页
财务成本管理（2019）考试辅导
③流通债券的价值。 流通债券不同于新发行债券，已经在市场上流通了一段时间，在估值时需要考虑现在至下一次利息支付的时间因素。 （二）债券估值的影响因素 1.债券面值、票面利率、计息期及折现率与债券价值的关系 债券面值 票面利率 计息期 （付息频率） 面值越大，债券价值越大（同向变动） 票面利率越大，债券价值越大（同向变动） 平价发行的债券，加快付息频率，债券价值不变 折价发行的债券，加快付息频率，债券价值下降 溢价发行的债券，加快付息频率，债券价值上升 折现率越大，债券价值越小（反向变动） 债券定价的基本原则： 折现率 折现率等于票面利率时，债券平价发行，债券价值＝面值 （等风险投资报酬率） 折现率大于票面利率时，债券折价发行，债券价值＜面值 折现率小于票面利率时，债券溢价发行，债券价值＞面值 2.到期时间与债券价值的关系 债券的到期时间，是指当前日至债券到期日之间的时间间隔。 【结论】 在连续支付利息，或者说是支付期无限小的情景下，对于平息债券，在折现率一直保持不变的情况下，不管它高于或低于票面利率，债券价值随到期时间的缩短逐渐向债券面值靠近，至到期日债券价值等于债券面值。 （1）当折现率高于票面利率时，随着时间向到期日靠近，债券价值逐渐提高，最终等于债券面值； （2）当折现率等于票面利率时，债券价值一直等于票面价值； （3）当折现率低于票面利率时，随着时间向到期日靠近，债券价值逐渐下降，最终等于债券面值。 【提示1】如果每间隔一段时间支付一次利息（包括平息债券和和流通债券），债券价值会呈现周期性波动。即债券的价值在两个付息日之间呈周期性变动。 ①溢价发行时（票面利率高于折现率），债券价值是波动下降（每个付息期内先上升，割息后下降，在债券到期前，价值始终高于债券面值）； ②折价发行时（票面利率低于折现率），债券价值是波动上升（每个付息期内先上升，割息后下降，在债券到期前，价值可能高于、小于或等于债券面值）； ③平价发行时（票面利率等于折现率），债券价值是波动的（每个付息期内先上升，割息后下降，在债券到期前，价值可能高于或等于债券面值）。
第6页
财务成本管理（2019）考试辅导
【提示2】随着到期时间的缩短，折现率变动对债券价值的影响越来越小。也就是说，债券价值对折现率特定变化的反应越来越不灵敏。
3.债券的到期收益率
到期收益率是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。 即：购进价格=每年利息×年金现值系数+面值×复利现值系数 P0=I×（P/A，rd，n）+M×（P/F，rd，n） 式中：P0——债券价格； I——每年的利息； M——面值；
n——到期前的年数； rd——年折现率。
【提示】债券到期收益率的计算方法就是内含报酬率的计算方法（逐步测试+内插法）。 考点2：普通股价值的评估方法
（一）普通股价值是指普通股预期能够提供的所有未来现金流量的现值。 股票的内在价值由一系列的股利和将来出售股票时售价的现值所构成。 （二）零增长股票的价值
假设未来股利不变，其支付过程是一个永续年金，则股票价值为：
其中，P0——普通股价值； D——每年支付的的股利；
rS——年折现率，一般采用资本成本率或投资的必要报酬率。 （三）固定增长股票的价值
假设：当公司进入可持续增长状态时，股利是不断增长的，且其增长率是固定的。则固定增长股票的股价
计算公式如下：
（其中，g为常数，并且rS>g）
其中，P0——普通股价值；
D0——第0年的股利（基期、最近一期、上一期）； D1——第1年的股利（第一期、下一期、预测期） rS——年折现率；
g——股利的年增长率。 【教材例题】
ABC公司报酬率为16%，年增长率为12%，D0=2元，D1=2×（1+12%）=2×1.12=2.24（元），则股票的内在价值为：
P0=（2×1.12）÷（16%-12%）=56（元） （四）非固定增长股票的价值
公司股利不固定，例如，在一段时间里高速增长，在另一段时间里正常固定增长或固定不变。这时，需要分段计算，才能确定股票的价值。 （五）普通股的期望报酬率
根据固定增长股利模型，
第7页
财务成本管理（2019）考试辅导
可以得到：
从公式可见，股票的总报酬率可以分为两个部分：
第一部分是D1/P0，叫做股利收益率，它是根据预期现金股利除以当前股价计算出来。
第二部分是增长率g，叫做股利增长率。由于股利的增长速度也就是股价的增长速度（在资本市场有效的条件下），因此，g称为股价增长率或资本利得收益率。
第8页
