创新驱动下长电科技并购风险及绩效研究

杨雯;姚晓林;王迪

【摘 要】在一带一路的倡议下,并购已经成为上市公司创新发展重要的手段之一.企业并购的目的从资源驱动型向创新能力驱动型拓展,中国的一带一路沿线的并购合作面临新的战略机遇和挑战.面对错综复杂的投资环境,如何有效地识别和规避并购风险是企业需要考虑的重要问题.本文以长电科技并购新加坡星科金朋案例,从定价风险、融资风险、目标公司经营风险以及并购整合风险四个方面深入研究我国企业并购存在的风险以及各风险因素对企业并购绩效的影响,并提出有关风险控制的建议,为更好地指导我国企业以并购促进产业升级和实现创新发展提供数据和决策参考. 【期刊名称】《江苏商论》 【年(卷),期】2019(000)002 【总页数】4页(P53-56)

【关键词】股价变化;财务绩效;长电科技;定价风险 【作 者】杨雯;姚晓林;王迪

【作者单位】大连东软信息学院信息与商务管理学院,辽宁大连116021;大连东软信息学院信息与商务管理学院,辽宁大连116021;大连东软信息学院信息与商务管理学院,辽宁大连116021 【正文语种】中 文 【中图分类】F729.23

集成电路是中国发展战略的重点，关系着我国的经济、信息、国防安全。但我国集成电路行业自给能力低下、依赖他国进口、核心技术缺乏。因此国内企业希望通过并购实现产业升级和结构转型。本文对并购进行创新驱动下风险绩效分析，进而为并购提供理论参考。 一、文献回顾

在国家一带一路的战略倡议下，企业通过并购进行产业转型升级，获得先进的科学技术、知识产权。然而收购所带来的问题重重。针对并购过程中可能出现的财务问题。李金田、李红琨（2012）提到由于信息不全不对称，企业并购中的财务风险存在很大的不确定因素。王会林（2011）认为企业在并购融资时应注意其融资风险并采取相对应的防范措施。张永力（2004）提出企业进行并购是为了实现其财富最大化，要注意并购风险。袁天荣,杨宝(2013)分析了我国海外并购整合风险的全面控制框架。Jane(2004)也提到要注意并购后的整合风险，这决定了杠杆收购成功的概率。以往的案例为我们提供了很多有益的参考，但没有确切的进行风险识别。本文在国家一带一路倡议背景下，首次研究创新驱动下中国上市公司并购的风险，为中国上市公司实施并购战略选择提供启示和决策依据，并且基于技术创新和产品创新两个视角来评价中国上市公司并购的创新效应。为中国上市公司并购如何确定合理的并购目标提供数据支持。 二、案例简介 （一）公司介绍

1.江苏长电科技股份有限公司。长电科技最初为江阴长江电子实业有限公司，1998年11月6日由江阴长江电子实业公司、江阴长江电子实业公司工会委员会等共同出资设立。长电科技公司于2003年上市，2005年进行股权分置改革。其公司的产品范围主要是半导体的相关销售与研究以及成套设备的进出口业务。

2.星科金朋。星科金朋于1997年设立，2001年在纳斯达克全国市场和新加坡证券交易所挂牌上市。其公司的产品范围主要是提供涵盖封装设计、焊锡凸块、测试、配送等一整套半导体解决方案。星科金朋在全球半导体市场份额排名第四，是一个整体实力强劲的公司。 （二）并购交易过程

2014年12月26日，长电科技宣布对星科金朋进行全现金要约收购，并发出附有生效条件的要约。2015年8月6日，长电科技占星科金朋公司总股本的比例高于90%。根据新加坡市场法律规定，长电科技公司须执行法定强制程序，收购剩余股权。2015年8月27日为要约期最后一天，收购人已经完成部分已接纳要约股份的交割手续，并就部分股份完成交割。长电科技公司于2015年8月28日发布了重大资产购买实施情况报告书。此次并购交易总对价为7.8亿美元，约合人民币48亿元。

（三）股权结构变化

2015年6月26日经长电科技与星科金朋协商一致，并与要约人签署相关协议，按照本次要约收购的价格 （0.46577新元/股）向要约人提前转让0.1%的星科金朋股权。截至2015年8月5日，星科金朋永续债券已启动发行，且长电科技已有目标公司超过50%的股份，本次要约宣告为无条件。截至2015年8月6日，长电科技占目标公司总股本比例不低于90%。据此，要约人有权根据新加坡市场相关规定，执行法定强制程序，收购剩余股权。 三、长电科技并购风险分析 （一）定价风险

此次评估采用相对估价法，我们选择了南京熊猫公司与星科金朋进行对比。根据表1可知，二者资产规模相当，且均属于电子行业，为同时期上市公司。星科金朋与南京熊猫市值相近，但是星科金朋净资产报酬率较低，且星科金朋的总资产周转率

与资产负债率均高于南京熊猫。这四个数据反映了星科金朋负债风险较高且资产利用率较低，存在一定的定价风险。实际上长电科技并没有系统化地对目标公司进行价值评估，仅仅是通过其净资产、市值、品牌价值、技术及收购完成后的潜在价值进行评估，且星科金朋近年来营业利润率较低，负债数额庞大。总的来看，长电科技对于星科金朋的价值评估不够严谨，长电科技对于目标公司的定价存在溢价风险（表1）。

表1 2014年财务绩效表单位 市值（亿元） 资产负债率 净资产报酬率星科金朋 45 .14 1.61南京熊猫 40 26.83 20.84 （二）融资风险

债务风险：长电科技负债总计高达2.4亿元。星科金朋的负债率高达75%，二者的负债规模较大，且负债利息率较高、需支付的利息费用较多，存在短期内需负担较高的债务利息的问题，导致营运现金流紧张从而影响执行市场扩张战略。长电科技并购星科金朋的资金多为借款，负债的增加加大了运营风险。如果“财务杠杆”控制不得当，可能造成公司的巨大亏损，使其无法进行下一步的运转，迫使资金链断裂。

（三）目标公司经营风险

目标公司2013年及2014年出现亏损，其原因是产能利用效率低下及经营管理成本较高，厂地搬移等事件进一步影响了公司的盈利能力。本次交易完成后，整合工作的完成仍需要一定的时间，进而导致上市公司合并口径净利润下降。并且考虑到目标公司2013年度和2014年前三季度的营业亏损和巨大债务，如果目标公司的营业利润无法得到有效增长，那么其债务及亏损可能会导致整个公司的崩盘。 （四）并购后整合风险

其风险主要为：一是文化差异。由于本次并购涉及的并购范围较广，且双方公司企业文化的不同。在管理决策方面可能会导致混乱。除此之外，长电科技的业务整合

尚需一定时间。因此存在长电科技短期内的管理整合风险。二是国际化技术人才整合风险。长电科技与目标公司存在整合后技术人才流失的风险，同时如果长电科技缺少国际化人才储备，会导致其与目标公司技术整合效率低下，使目标公司技术掌握程度较低，从而长电科技“费力”并购而来的技术资源无法得到充分吸收，不能发挥其应有的巨大价值。三是客户流失风险。目标公司约有70%的收入来源于美国市场的客户，如果收购完成后，无法和这些客户继续保持良好合作关系，目标公司销售将受较大影响。此次收购完成后，长电科技应尽快与目标公司的主要客户展开沟通，维持客户关系，使其平稳过渡。 四、长电科技并购绩效分析 （一）并购财务绩效

1.偿债能力。流动比率是反映企业用可在短期内转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。由表2可知，2013—2017年长电科技流动比率波动较大，且历年来的流动比率均高于40%，反映该公司短期变现偿债能力较好。负债率是用来衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力。由表2可知，2013—2017年一直处于持续波动的状态，且长电科技历年资产负债率均高于60%，反映了该企业并购目标公司之后，出现负债占比过高的财务问题（表2）。

表2 长电科技公司偿债能力年份 2013 2014 2015 2016 2017流动比率（%） 62. 85.84 66.03 67.97 40.25资产负债率（%） 65.18 63.12 73.83 77.55 68.8

2.营运能力。应收账款周转率是反映应收账款周转速度的指标，由表2可知，2013—2017年长电科技的应收账款周转率一直处于较稳定的状态，表明长电科技管理工作的效率较高，且有利于提高长电科技资金的流动性。总资产周转率是分析企业全部资产的使用效率的重要指标，由表2可知，2013—2014年较为稳定，2015—2017呈现持续上升态势，但长电科技的总资产周转率均低于0.8，反映了

长电科技总资产进行经营的效率较差，最终会影响企业的营运能力（表3）。 表3 长电科技公司营运能力年份 2013 2014 2015 2016 2017应收账款周转率（次） 9.59 10.03 8.48 8.40 8.58总资产周转率（次） 0.70 0.70 0.59 0.69 0.79 3.盈利能力。营业利润率是衡量一个公司市场竞争力的重要指标，由表3可知，2013—2014有大幅度增长，2015—2017年一直呈现负增长的态势。长电科技在并购目标公司之后，营业利润率呈现了负增长的态势，可能是在并购之后，长电科技调整了自身的销售策略，并对产品进行创新升级，从而导致了这一结果。总资产报酬率是衡量企业资产的综合利用效果的重要指标，由表3可知，2013—2015年呈现持续下降状态且下降幅度较大；2015—2017年总资产报酬率有所回升，总体说明了长电科技资产综合效率较好。净资产报酬率反映了企业自有资金的投资收益水平，2013—2017年总体呈现下降趋势。在长电科技并购目标公司前后的变化幅度差距不大，但总体来说净资产报酬率较高，说明长电科技自有资产的投资收益水平较高但不稳定。

根据表1、表2、表3可知，长电科技并购后的财务绩效情况并不乐观，其一是因为星科金朋被长电科技并购后经营能力差的问题仍没有得到改善，亏损额在2015年后不断增加。其二是因为星科金朋2016年的资产负债率高达63.54%，且包括2亿美元的公司债券，利息支出较多，大幅度增加了长电科技的负债总额。 表4 长电科技公司盈利能力年份 2013 2014 2015 2016 2017营业利润率（%） 0.53 3.41 -1.60 -2.38 -0.09总资产报酬率（%） 45.54 38.19 20.92 26.33 35.60净资产报酬率（%） 130.79 103.55 79.92 117.30 114.10 （二）并购股市绩效

1.发出要约时股价变化。长电科技于2014年12月26日发出收购要约后，在国内掀起了讨论收购事项的热潮，带着对长电科技的关注，2015年1月14日长电科技刚开盘股价为12.24元，较2014年10月31日收盘价增长了1.11，增长幅

度为6.74%。

图1 2014.01.14日股价

2.并购完成后股价变化。从2016年到2017年，股价共增加2.46元，增长幅度为11.53%，根据图2可知，长电科技这一年来的股价波动较大，但总体呈下降趋势，增长形势并不乐观。从2018年初到2018年9月，下降幅度为31.32%，根据图3.2可知，长电科技这一年来的股价波动较大，总体呈下降趋势，可能跟公开的财务信息有关，增长形势并不乐观。 图2 2016—2018年股价变化 五、结论与启示 （一）结论

本文以长电科技并购星科金朋为对象进行研究分析，详细介绍了并购的行业背景以及并购动机，引出研究的问题及意义。对长电科技进行并购风险分析和绩效分析，最后得出分析结论。长电科技在并购过程中虽受到各地区法律制度的约束，但较为顺利地完成了整个并购，长电科技在并购完成之后，着手于两个公司的整合工作。对于长电科技并购后的后续发展，从财务绩效及近两年来的股价来看，持怀疑态度。 国内较少在创新驱动下对中国上市公司并购案例及经济后果进行研究的案例，我们通过此次案例来研究创新驱动下中国上市公司并购风险，为中国上市公司实施并购选择提供依据决策，扩展并购企业创新绩效关系的研究视角和研究内容，从而为中国上市公司提供新的数据支持。 （二）启示

根据长电科技并购星科金朋案例分析，得出以下启示：首先对目标公司进行全面考量以降低定价风险。对目标公司的全面考量不仅取决于目标公司的实际价值，还有目标公司的负债状况、经营能力等。并购方应根据自身资产及经营能力有控制的运用“财务杠杆”获取并购资金，降低融资风险，规避并购完成后资不抵债的状况。

并购方应及时调整市场重点以提高营业利润率，使其营业利润率得到有效增长，降低经营风险。并购方应加强人力资源整合，留住核心技术、管理人员，重视企业之间的文化整合，找到双方的企业文化共通点，降低整合风险。 参考文献：

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