金融去杠杆背景下上市公司股权质押的现状与风险

天津300204；有限公司，天津300204）（1.天津外国语大学国际商学院，2.伟创力电子制造（天津）

摘要：近年来，股权质押融资业务在金融创新和股市催化下呈现了爆发式上涨，随着近几年来股市下跌和金融去杠杆的层层推进，流动性趋紧和监管收紧也给融资和出资人双方带来了

考验，潜在风险逐步暴露并引起了市场关注。本文从金融去杠杆视角出发，梳理了我国股权质押融资近年来发展的基本情况，深入探讨金融创新给股权质押业务带来的机遇和风险，并针对相关问题提出了建议。

关键词：股权质押；杠杆；流动性；信用DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2018.11.07中图分类号：F832.48文献标识码：A文章编号：员园园猿原怨园猿员（2018）11原园园41原07

引言一、

股权质押是指股东将其持有的股权作为质押担保，从证券公司、银行和信托公司等机构借入所需资金的一种融资行为。股权质押作为上市公司进行资本运作的一种方式，在A股市场已经相当普遍，成为决策者在投资时考虑的的重要因素。股权质押可以将股东静态股权变成动态现金流，化解出质人的融资问题，具有操作简单、融资效率高、成本低、质押资金用途广泛等优点，受到我国上市公司控股股东的青睐。根据中国证券登记结算有限公司数据统计，2013年A股市场仅有几百家公司尝试股权质押，2018年7月，A股市场上有3338家公司参加了股权质押，目前股权质押的总参考市值达七万亿元之多。

随着股权质押规模的快速扩大且质押频率高，加之我国资本市场并不稳定，股权质押带给企业和资本市场的风险逐渐显现。特别是近几年证券市场出现千股跌停，很多上市公司股价大跌，面临被强制平仓、股东控制权面临转移的局面，我国资本市场也可能爆发系统性风

收稿日期：2018-09-05

作者简介：何斌（1976-），男，天津人，天津外国语大学国际商学院讲师；

刘雯（1976-），女，天津人，现供职于伟创力电子制造（天津）有限公司。

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金融监管MonthlyHAINANFINANCE险。随着去杠杆的层层推进，流动性趋紧和监管收紧也给融资和出质人双方带来了考验，尤其是2018年以来，A股上市公司多次出现“黑天鹅”事件，一些个股股价甚至跌破股权质押

《股票的预警线或平仓线，股权质押风险又一次引发市场关注。2018年初，沪深交易所发布了

质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，进一步明确股权质押服务实体经济的

规范业务运作和管理。因此，识别和防范股权目标和定位，并强调要加强风险管理和杠杆控制，质押的风险对企业、金融机构和资本市场具有十分重要的意义。

二、我国近年来股权质押融资业务发展现状

（一）当前股权质押整体规模近年来我国经济的快速发展，很多公司对于资金的需求随着规模的扩大不断增加，越来越

业务总量迅速扩大。根据Wind资讯数据，从股多的上市公司选择股权质押的方式进行融资，

权质押总体规模来看，2013—2018年间，A股市场上进行股权质押的公司占境内上市公司比

其质押市值为40512重增长超过一倍至61.81%，其中2015年是股权质押规模增量最多的年份，亿元，同比增长91%。截至2018年7月，有3338家上市公司进行了股权质押融资，股权质押金

额达到近72000亿元，占A股总市值13%左右。因此，我国股权质押市场发展整体呈现上升趋

股权质押交易越来越频繁。势，股权质押公司数量和质押金额逐年增加，

对于上市公司大股东而言，通过质押公司股权获得融资的方式是典型的加杠杆行为，而在金融去杠杆的环境下，股东通过股权质押融资的难度明显加大，在已有的存量股权质押爆

主要依靠质押融资的企业面临着较大仓风险不断加大的同时，股权质押的增量也在大幅收缩，

的平仓风险，股权质押风险大幅提升。

6000500040003000200010000

荫荫荫荫荫十亿元荫家3500300025002000150010005000

2013年2014年2015年（左轴）质押总金额（右轴）荫公司数量2016年2017年2018年7月图12013—2018年我国股权质押规模

资料来源：笔者根据WIND咨询官方网站（http://www.wind.com.cn/）相关资料整理得出。

（二）股权质押公司所处板块结构

上市公司一直是股权质押融资业务的主要对象。截至2017年末，以新三板股票为代表的非上市公司股权质押融资业务标的总市值占上市公司质押标的总市值的4%。从上市公司股票标的板块结构来看，各板块股票被用于股权质押融资的比重逐年提高，但不同板块之间比

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HAINANFINANCEMonthly金融监管重差距在拉大，中小板企业和创业板企业股票最容易被用于质押融资（见图2）。2013年，质押

（50.07%）（29.31%）到2018年，数占比最高的中小板和最低的主板相差20.76%，中小板和创业

板均有超过五分之四的公司股票被用于股权质押融资，而主板只有不到50%的水平。因股权质押存在控制权转移的风险，我国监管部门在股权质押行为上对主板国有企业管控力度更大，对上市公司国有股质押总量和上报程序制定了严格而具体的规定。我国创业板和中小企业板上

股东对于资金的需求强烈，由于企业规模等原市公司多为成长性高的中小企业和高科技企业，

因融资渠道受限，这些企业有更强的意愿开展流程便捷、成本较低的股权质押融资业务。

%34.0672.1565.4638.7373.3367.5241.6285.7145.3486.8329.3138.8750.0727.1959.3656.6974.5680.952013年2014年2015年中小企业板2016年创业板主板2017年2018年图22013—2018年上市公司股权质押公司所处板块结构资料来源：笔者根据WIND咨询官方网站（http://www.wind.com.cn/）相关资料整理得出。

（三）股权质押公司的行业分布

涉及28个行业门类，股权质押公司的行业分布面广，但股权质押公司所在行业分布不均

匀，且差异显著。截至2018年7月，股权质押的直接规模，排在前三的行业包括机械、医药生物、电气设备，股权质押规模占比分别为8.8%、8.6%、8.3%（见图3）。股权质押市值占行业总市

9876543210

机械设备

化工

轻工制造

汽车

建筑装饰

纺织服装食品饮料

非金融

钢铁

银行

%图32018年上市公司股权质押行业分布

资料来源：笔者根据WIND咨询官方网站（http://www.wind.com.cn/）相关

资料整理得出。

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金融监管MonthlyHAINANFINANCE电气设备、纺织服装，占比分别为36.4%、值比重较高，杠杆风险也较大的行业包括轻工制造、

29.2%、25.0%；尤其是轻工制造行业，股权质押行为在行业内普遍存在，且处于较高水平。股权质押公司行业分布不均匀可能是因为制造业在我国经济中本身所占的比重较大，机械、医药

行业规模不断扩大，对资金的需求较为迫生物、计算机等新经济相关的产业得到迅猛发展，

切。股权质押作为一种成本低、效率高的融资方式备受青睐。

三、金融去杠杆背景下股权质押融资业务风险相比较固定资产抵押、第三方担保等融资形式，股权质押融资具有一定特殊性，更易受到企业经营状况和资本市场波动的影响，面临风险因素较为多样。随着金融去杠杆的层层推进，流动性趋紧和监管收紧也给股权质押业务带来了新的风险和挑战。具体而言，现阶段股权质押融资业务主要存在以下几方面风险。

（一）质权人面临的风险1.出质人自身的信用风险

或者股权质押的信用风险指的是出质人不愿意或者没能力履行质押协议所约定的义务，

当质押股票下跌至约定的履约保障比例时无法按约定补仓或提前偿还，从而造成质权人无法收回融出资金。随着市场解押时点的集中来临，股权解押、到期后股东需偿还的融资问题会使母、子公司的信用风险暴露，尤其在企业现金流较为紧绷的情况下。从2018年3月至今爆出了多起上市公司债券违约事件，引发市场的广泛关注。

高质押率的公司更容易面临股权质押的信用风险。从目前存在股权质押行为的上市公司

其中质押规模小于5%的公司显著下降，来看，质押率呈现整体增加趋势，而高质押率的上市

公司不断增加。对股权质押率高于40%的上市公司而言，股权质押所带来的风险压力更大，而这一类公司的占比在过去的2年里提升了6个百分点至14%。对这类公司而言，如果自身或

则在到期时会面临较大的现金者大股东企业面临信用债到期，并且同时存在股权解押问题，

流冲击，信用风险层面的压力相应增加。在总质押率超过40%的上市公司中，持股比例最高的企业有不少股权质押超过了90%。

2.质押股票价值波动下的市场风险和流动性风险股票作为担保品，其价格波动的频率和幅度都远远大于实物资产，本身就对企业经营状

质押股票价格持续下跌，出质况、利率变化非常敏感。若股市发生震荡或上市公司经营不善，

人无法及时清偿、补仓或质押股票被司法冻结，质押股票无法兑现清偿债务，资金融出方的利益就会受到损失。此时，质权人就有权在二级市场抛售股票进行强制平仓，但这也会给市场传

造成公司股价持续下跌，当由于出质人的各种递一个利空信号，在短期内形成股价下行压力，

原因导致质押的股权不能轻易变现，将带来系统性风险和流动性风险。

具体而言，质押股票的价值波动过大增加了抵押品管理的负担。我国证券市场投机性较强造成价格波动较大，2015—2016年数次出现千股跌停，短期内涨跌停交替出现，动辄数十家甚至数百家股票跌破平仓线，2017年5月23日，受市场持续下行的影响，又有350亿元的市值规模低于平仓线，作为最大资金方的券商和银行面临巨大压力。因此，监管机构在2016年相继出台关于停复牌的相关规定，以稳定资本市场，2016年9月9日，修订了并购重组规则，将重大资产重组的停牌期由3个月缩短为1个月，上市公司不能再随意停牌，然而这加剧了股价下跌的风险。

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HAINANFINANCEMonthly金融监管对于股票标的流动性而言，一方面在强制平仓时的追加保证金等操作会直接冲击股东的短期流动性。另一方面，非上市股权、限售股和新三板等流动性受限的标的股票比重较高，一旦出质人出现违约，限售股无法及时变现，质权人会遭受巨大损失，存在较大的流动性风险。有相当部分的质押品为流动性低的股票，如股权质押式回购质押品中限售股和流通股各占一半，其中限售股需要等到解禁期满才能处置，流通股中也有相当一部分被公司高管固定持有，每年有25%的抛售。当公司基本面出现问题或者股市整体震荡造成股票价值缩水时，股价很可能跌破预警线甚至平仓线；当股东无法补足抵押品时，这部分股权无法立刻强制平仓时，将给质权人带来风险。

（二）金融市场和金融监管面临的风险1.金融杠杆上升的风险

这将会导致金融杠杆上升，从而引发风资本扩张多元化环境下，难以监测资金具体流向，

险。股权质押融资业务为股东提供了更加灵活便捷的融资渠道，但事实上很难追踪股东融资后资金有多大程度上用于投资再生产从而支持实体经济发展。有研究表明控股股东进行股权

尤其是在控股股东质押资金投向自质押融资损害了公司和中小股东利益，降低了公司价值，

身或第三方而非上市公司本身的情况下，公司绩效表现相对较差。在现实中特别是股市行情较好时，部分股东有很强的动机拿股权质押得到的融资进行二级市场投机或其他资本游

重组、借壳和资产收购等，实现以戏。比如，股东可以通过股票质押融资业务辅助其完成定增、

中“宝能系”使用多种筹资渠道增持万科股票以小博大的目的。一个典型的例子是“万宝之争”

争夺控制权，并成功成为万科第一大股东，其中之一即为通过对宝能投资、钜盛华、前海人寿和万科进行股权质押以获得杠杆资金。上市公司还与大股东合谋采用定向增发加股权质押融资的方式进行数轮高杠杆融资。

究其原因，除了监管部门难以对资金流向进行有效的监控和管理，对公司而言，股权质押

再加之股权融资作为一种金融公示信息中一般不会对所融资金用途进行详细的描述和说明，

杠杆，操作本身具有隐蔽性，更加加大了监管难度，复杂的操作流程也会进一步掩盖资金用途，从而在资金流动和周转的过程中带来流动性风险、市场风险等。

2.去杠杆过程中资本市场价格波动加剧的风险通过股权质押融资加杠杆进行的资金套利行为，以及复杂的交易结构会掩盖各参与者真实的风险敞口，加剧个股乃至整个股市的波动。在股市行情看好的时候，资金套利策略可以令

随着上市公司价资本市场参与者获利。但是，去杠杆的过程往往会挤走资本市场的价格泡沫，

值缩水，如果质押股东尤其是控股股东无法及时补足抵押品，股票价格更有可能出现下跌，不但参与方损失会放大，而且会加剧整个市场的波动。尤其是在我国资本市场不成熟、容易出现

近期金融监管部千股同时涨停跌停的环境下，股市对外来的冲击尤其是冲击极为敏感，

门连续出台金融去杠杆对金融机构造成一定压力，对资本市场带来负面冲击，造成股市大幅波动，引发系统风险和流动性风险。

该指标低于30%的创业板、深圳主板、另外，从股权质押业务的质押比例来看，上海主板、

中小板企业股票个数占比分别为81.7%、88.2%、81.7%和78.1%，可见相对而言，风险较低、融

能更好地应对股市剧烈波动对股价的冲资能力强的上海主板企业股票质押集中度总体较低，

击，而风险较高的中小板上市公司的股票整体质押集中度相对较高，其中有1.3%质押比例超

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金融监管MonthlyHAINANFINANCE可见这种高风险高杠杆的配置过60%。整体来看，中小板上市企业较主板企业质押集中度高，

模式隐藏一定风险，而且会进一步加大股票暴涨暴跌的风险。

3.金融机构风险关联度上升更容易带来系统性金融风险

场外市场上通常目前来看，场内市场很少有质押股票跌破平仓线后被强制平仓的案例，

银行作为质权人也不会在二级市场抛售，可能通过占用企业在银行授信额度的方法来解决。

因而迄而且，参与股权质押融资业务的金融机构遇到问题大多以善意的合作态度协商解决，

今为止尚未大规模爆发实质性风险。随着去杠杆相关的层层推进，如果金融机构不加强风控和管理，随着流动性收紧和资本市场震荡，一旦出现质押股东大规模违约，还是有可能造成系统性金融风险。

这是因为目前质押股票市值占A股总市值近10%，考虑到中小板和创业板上市公司股票

那么只要股票价格下跌，导作为质押物的可能性更大，而且这两个板块的股票价格波动更大，

进而加剧个股下跌风险，带来致大部分质权人出现债务违约，理论上有造成市场雪崩的风险，

负反馈效应。另外，在较激进和复杂的交易结构中，金融机构风险关联度上升，一旦出质人违

而且杠杆效应会放大参与机约后出现合同纠纷，造成的损失可能触及多家机构和多项产品，

构的风险敞口，严重时进一步累及其他相关业务和机构，因而在股东大规模违约时容易造成系统性金融风险。

四、去杠杆背景下股权质押业务前瞻与建议（一）约束大股东的股权质押行为由于历史原因，“一言堂”和“一股独大”的现象在我国上市公司依旧较为普遍，难以对股

上市公司权形成较好的制衡。因此，加大对大股东股权质押行为的管理具有重要意义。当前，

股东进行股份减持的规定比较严格，而对股权质押的约束相对较弱，甚至有个别股东为了融到更多资金，把所持股票进行大规模质押；而金融机构也会因为业绩目标而尽可能允许大股

根据上交所和深交所近期发东行为。因此，监管机构需要对大股东质押总量和比例进行。

布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》的规定，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。同时，明确股票质押率不得超过60%，证券交易所还可以根据市场情况，适当调整质押率的上限，降低因质押股票价格下跌带来的风险。股票质押式回购新规

约束了大股东的股权质押行为，提高了准入条件，从规模和渠道上了股权质押融资规模，

引导资金“脱虚向实”。有助于提高金融服务实体经济能力，

（二）完善相关法律和法规

切实去杠杆的加大了股权质押风险，相关部门应当充分理解金融机构面临的风险，

保护质权人利益。一是完善相关法律法规，切实厘清质权利义务和质权成立的条件，并进一步明确风险处置方法。二是制定资产管理法规体系，梳理金融机构合作模式中权利义务关

杜绝高系和风险控制责任归属，使金融异化下的通道或类通道业务回归资产管理业务本质，

风险金融业务合作模式，如禁止通过资管产品进行多层嵌套、关联交易，帮助金融机构逃避监管要求和风控职责分工不明确存在严重漏洞的类信贷式通道业务。三是进一步完善股票

加强风险控制。如规定合同双方在签订质押合同时就质权存质押式回购业务相关业务指引，

续期间的风险规避及分担进行明确约定，对不同资质上市公司的股票设置具有级差的质押

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HAINANFINANCEMonthly金融监管赋予质权人对募集资金流向率、预警线和平仓线，尽可能规避高风险板块质押标的股票风险，

的知情权和违约使用终止权等。

（三）加强对股权质押的信息披露

如上市规则、收购管理办法等文件关于股权质押信息披露的规定，仅在一些制度文件中，

中涉及，并没有专门的股权质押信息披露规定，不利于监管部门进行监管。因此，应当加强对

上市公司大股东和实际控股权质押行为的信息披露。一是明确规定股权质押信息披露主体，

制人应当承担主要责任，对于在信息披露过程中出现违法违规的行为要进行严厉惩罚。二是披露的信息需要具有及时性和充分性。对于一些重要信息，如质押率、预警线和平仓线等必须

上市公司应当对平仓对公司控制权的影响进行充分披露。当由于股价下跌，出现平仓风险时，

和公司打算采取的应对措施进行披露。

（四）加强金融机构风险控制和业务审查

应该成立比较全面的尽职调查制度，对股权金融机构是股权质押业务中非常重要的一环，

质押的各个环节进行严格把控，对质押主体和质押标的进行合理准确评估，认真考察企业融到

质押率过高等风险较资金后的用途，并调查企业经营和财务状况，这样有利于识别重复质押、

大的质押主体，尤其在融资主体为大股东或其关联交易公司时，应该特别关注大股东掏空、杠杆融资等风险。除此之外，金融机构应该加强质押后监督，对公司股权质押获得资金后的实际

引导资金用途和真实去向进行严格把控，约束上市公司利用这些资金进行高风险的资本活动，

进入实体经济。姻

（责任编辑：孟洁）

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