03054217 吴 勉
我国管理层收购存在的问题及建议
摘 要： 近几年MBO也在我国得到了迅速发展。本文从管理层收购的定义
及特点入手，通过介绍西方MBO所解决的问题，进而分析我国管理层收购的现状及存在问题，并提出解决的对策及建议。
关键词：管理层收购 MBO 实施 问题 对策
随着中国加入WTO和全球经济一体化，我国企业改革面临着许多机遇和挑战，管理层收购应运而生。管理层收购已经成为改革背景下的一个亮点，它是实施产权制度改革的一贴良方，是企业深化产权制度改革的理想选择，是完善公司治理结构的最有效途径，是企业家价值的最佳实现通道，是企业留住高级人才的金手铐，是激励内部人员积极性、降低代理成本、改革企业经营状况和促进企业发展的内在原动力。
一、 管理层收购（MBO）的定义及特点
管理层收购在国外被称为MBO(Management Buy Out)，是指目标公司的管理层主要通过向银行等金融机构融资来收购自己所服务的企业的股份，以实现对公司的控股或参股，改变企业的所有权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。这是欧美国家在上世纪80年代企业兼并浪潮中涌现出来的一种并购方式，其具有以下的特点：（1）收购主体即投资者由目标公司的管理层构成；（2）投资者所需要的收购资金大部分来自于投资银行等金融机构的融资；（3）管理层收购会改变企业的所有权结构、相应的控制权格局以及资产结构。
二、 西方MBO所解决的问题
MBO在西方被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段。西方经典MBO的理论基础是委托—代理理论。该理论认为，在公司所有权和经营权相互分离的情况下，由于经理人员个人私利和道德风险还客观存在，经理人员个人的目标和企业的目标就不可能完全一致，于是，经理人员就会利用制度设计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，这就是所谓的机会主义行为。在一般情况下，经理人员的这一机会主义行为和股东的利益是背道而驰的，或者说经理人员是在损害股东利益（公司价值）的基础上实现其个人福利的，股东利益的这种受损就是经济学家们常说的“代理成本”。理论和实践表明，只
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要现代公司制下的委托代理模式维持不变，代理成本就不可能完全消除。只有当所有者和经营者合二为一时，代理成本才会消失。而MBO恰好就是实现它的一条有效途径。此外，MBO还被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。借助金融的改变，大多数公司经理层可通过上至银行、下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为一个由经理层直接控股的公司更值得信赖。
三、我国管理层收购的现状
我国管理层收购是前些年才出现，这两年曾一度很热，最近又有点冷的一股企业并购潮流。管理层收购作为国有股减持、提高公司治理结构效率的一种方式，为国有企业解决所有者缺位问题以及国有资本从竞争性领域中逐步退出提供了一条途径。近些年来管理层收购方式已被我国国内的一些企业所采用，如上市公司粤美的、特变电工、万家乐、宇通客车、深圳方大等，而已实施或变相实施管理层收购的非上市国有或集体企业则是更多。作为企业产权制度改革的一种形式，管理层收购涉及到国有或集体产权持有人的利益、对企业经营管理者的激励、保障国有或集体企业职工的利益等多方面因素需要慎重进行。在目前已经完成管理层收购的案例中，对收购价格的公正性、收购资金来源的合法性等问题，理论界和资本市场上充满了质疑之声，甚至招致了尖锐的批评。人们普遍担心的是，在管理层收购结束以后，很有可能会从原来的国有股东“一股独大”变成为新的管理层股东“一股独大”。如果缺乏相关的监督措施，“内部人控制”的问题则会更加突出。如果公司法人治理结构不健全，实施管理层收购后，公司管理层既能控制作为决策机构的董事会，又可以控制作为经营机构的管理部门，产生的问题可能会更大。作为特殊股东的管理者，在个人利益与公司利益出现不一致时，则可能损害公司和其他投资者特别是广大中小股东的利益。
四、MBO在我国的实践中存在的问题
（一） 合法性
目前，我国缺乏MBO方面比较系统的法律法规，如有关收购主体合法性问题。实施MBO的基本为高级管理层，大多采用的方式有：一是成立新公司，该收购主体受到《公司法》有关对外投资超过净资产的50％的。二是职工持股会。由于职工持股会的性质是社会团体法人，按照有关法律规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，职工持股会不能从事投资活动，因此这种方式与法规相冲突。再如有限责任公司的
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原股东在股东转让股份时，具有优先购买权，因此股份公司的原股东在股东转让股份时也应具有优先购买权。
（二）
对MBO的收购价格并无明确规定，可以参照《上市公司收购管理办法》中有关协议收购和要约收购价格的规定。协议收购非流通股价格不低于每股净资产，要约收购价格按照流通股价格。2002年中期统计数据显示，目前上市公司净资产之和与净利润之和之比为30.75倍，如果以净资产为转让价格，则全年的整体市盈率大致为15倍，相对于40～50倍流通股市盈率，协议收购价值巨大。此外，每股净资产中不包含股份公司的无形资产，如品牌、商业信誉、技术等。但现实中一些上市公司MBO的价格比每股净资产还低。如特变电工，2002年中期每股净资产为3.38元，而MBO价格最高为3.10元，最低为1.24元。低价收购可以使管理层获得：一是相对高的投资回报率。如实施大比例现金分红，低成本持股的管理层回报率远远高于流通股股东，而且过于高派现对公司的可持续发展没有好处。二是较高的资本利得。只要实施再融资，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产“水涨船高”。此时，若管理层出让部分持股，账面上的资本利得很快能够变成现金收益。三是市场套利收益。MBO后以廉价股份作为出资，在其他全流通市场成立控股公司并上市，进而通过转让在两个市场间获得套利收益。因此，差距过大的持股成本，使管理层具有损害中小股东利益的内在动力。
此外，定价方面还存在一些问题：其一，MBO未采用市场化和专业化的做法；其二，缺乏公正、透明的游戏规则；其三，信息高度不对称带来监管难度增加。在这种背景下，道德风险发生的可能性势必增加。
（三）融资
MBO80％的资金来自负债，在融资方面存在较大的障碍：一是从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。二是缺少机构投资者。目前金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。
此外，在融资中MBO收购者只有权利，没有责任。目前实践的MBO中资金多数采用“个人信用挪用企业信用”的方式解决：个人不出资或只出其中一小部分，大部分由企业或银行来解决资金问题，如由企业作担保，向银行贷款购股，再以企业产生的利润来还贷；以
定价
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股权作为抵押，向银行贷款购股；向企业借款购股。虚拟出资入股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任——收益归个人，亏损归银行和企业。
（三） 信息披露问题
我国的资本市场机制还不完善，发育尚不健全。在信息披露与监管方面存在许多漏洞，许多重大事件，信息披露不真实，不充分，在MBO收购过程中表现为收购方与被收购方在私下进行谈判，同时为降低收购成本，管理层一般也只与处于大股东地位的持股方进行协议收购，因此，在整个过程中知晓内幕的人员并不多。在这种情况下，严格的信息披露制度就显得尤为重要。虽然，我国《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》以及《发行股票公司信息披露实施细则(试行)》都对上市公司信息披露问题作了较为严格的规定，但在实践中却未必能遵守这些规定。
五、对策及建议
（一）修改完善各种法规制度，保持的稳定性和连贯性
从我国的实际情况看，MBO从根本上推动变革国有产权变革形式，是解决国有经济的战略性调整，完善公司治理结构等重大问题的最有效途径之一。而法律问题却是我国真正实施MBO最大的障碍，我国至今仍无完整系统的并购法律，常因此发生纠纷。并且出台的常常出现不稳定、不连续现象，执行者感到无所适从。这种现象如果不尽早改变，MBO就不可能正常进行。因此，完善的法律制度，稳定、连续的是我国发展MBO市场的根本保证。
（二）兼顾各方面利益，增加透明度
首先，必须解决国有资产所有者的虚置。正是由于国有资产所有者的缺位，面对收购方把价格压低，没有任何一个人一个部门会站起来为国家说话。国有股的收购价格一般由代表国有资产的地方与管理层双方谈判形成，定价透明度很低，就难保其中不发生串谋行为。所以必须给国有资产的所有者“加码”，增加他们的责任心，同时提高透明度，让定价过程受公众的监督，可以让这些代表国有资产行使权力的部门的一部分收入和国家资产的流失程度挂钩，以提高他们的积极性。其次，由于作为收购者的管理者和作为出让
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者的股东，由于各自所处的地位及专业程度的，很难确定一个比较公平的价格，因此就需要聘请具有专业水准及资格的中介评估机构。要在信息公开的前提下，通过产权交易市场，进行合法、公正的评估。这样形成的价格才更有说服力。
（三）金融制度创新、工具创新。
美国的MBO实践表明，各种金融工具的组成使用才能使规模较大、形式多样的MBO实施成为可能。目前我国MBO形式单一，有的与标准的MBO形式差距很大的重要原因就是多种工具、金融品种都非常少，根本无法满足实施MBO的需要。随着金融的改革和外资银行的进入，我国应抓住机遇，扩大金融品种，加快金融创新。具体而言，首先放宽融资条件将企业划分等级。信誉好、企业优秀者可在法律范围内以股权作质押向银行贷款。其次，引入战略投资者，例如把信托公司和风险投资公司作为战略投资者。这样不仅获得资金，而且获得了战略伙伴。再次，以员工的技术入股方式来融取资金，对于企业和员工来讲不失为一个双赢的结局。
（四）加强信息披露的监管与力度。
首先是强化MBO过程的公开性，细化收购过程的信息披露制度，如收购的目的、收购的定价机制，收购后的重组方案等。其次是在谈判过程中引入第三方，包括财务顾问与董事，避免由于管理层与国有股东代表之间形成内部定价。再次，是对实MBO企业实行动态监管。这种监管的期限可以前溯到收购行为发生前几年和收购行为发生后的几年。如果在收购行业发生前业绩发生较大波动，或者收购行为完成后业绩出现较大波动，都应该进行外部审计，确认是由于人为调整所导致的结果，还是潜在经营能力得到调动的结果，以便做出进一步的处理。
六、结论
评价任何一项改革举措，不要只看其外形是否“华丽”或“洋气”，而应体现方向正确、效果明显、方案完整、谨慎从事、程序合法、公开透明。从监管角度来看，规范的收购程序，强化的信息披露，都是促使管理层收购价格做到相对科学、合理与公平的保障。增加竞争的公平性和操作的透明度是我国企业成功实施MBO的关键。
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参考文献
邓迪夫：我国MBO收购存在的问题及对策，《经济师》2005年第8期
林秋妹：我国管理层收购存在的问题及建议意见与建议，《意见与建议》2005年第9期
许毅刚，曾 勇：国内管理层收购中的价值发现与价值创造，《电子科技大学学报社科版》2005 年( 第
7卷)第3期
姜鑫：国外管理层收购理论的发展及在我国的实践，《经济纵横》
2004年第11期
