基于行为金融学的美国金融危机成因研究
昌忠泽（财经大学）
历史上的任何一次金融危机过后，都会有一个痛定思痛、检讨和变革的过程。美国金融危机爆发后，对其成因和教训的研究立即成为学术界关注的重大热点问题。对于美国金融危机的成因，学术界存在着较大的分歧和争论，代表性观点主要有金融脆弱性说（Wolf，2008）、金融创新过度说（Krugman，2007）、监管失败说（Henderson，2008；Beenstock，2009）、货币失误说（Butler，2009；Taylor，2009）、流动性不足说（Elul，2008）、全球经济失衡说（Astleyetal，2009），等等。
通过对现有文献的梳理，我们发现：当前对美国金融危机成因的各种解释，大多都没有充分意识到金融危机中人的行为因素所扮演的作用。从行为金融学的角度看，美国金融危机的生成和传导与人的行为因素之间存在着密切的联系。当前人们所提出的各种金融监管框架方案最大的缺陷，就在于忽视或低估了美国金融危机的行为因素的影响。
本文尝试从行为金融学角度对美国金融危机成因进行解释，并以此为基础，对美国金融危机进行反思。
一、行为金融理论对有效市场假说的挑战
在讨论人的行为因素与金融危机之间的关系之前，有必要对现代金融理论与行为金融理论作出简短的比较分析。
现代金融理论的核心假设——有效市场假说（EMH），了现代金融理论的运用，
因为结构性金融产品市场大多缺乏足够的流动性（Avgouleas，2009）。
EMH的几个关键假设是：（1）市场参与者是理性的；（2）市场价格反映了市场中所有可获得的信息；（3）市场是信息有效的（information efficient），交易成本非常低。
从现代数量风险管理的角度来看，一些不切实际的假设还包括：假设金融风险遵循高斯分布（从而忽视了“肥尾”的重要性）；假设相关系数是常数（忽视了金融危机中相关系数的急剧变化）；假设在最需要流动性的时候市场流动性遭到破坏。这些模型设定错误导致风险模型过多地集中于考察“正常”市场条件的影响，而忽视了可能造成金融危机发生的“异常”市场条件的存在（Dowd，2009）。
这些问题揭示了一个奇特的悖论存在于现代金融风险管理的核心——现代金融体系越复杂，它就可能越不可靠。系统越复杂，意味着犯错的可能性、不透明性增加，以及更依赖于假设，但是任何假设都可能会出错。
行为金融理论对有效市场假说提出了挑战：（1）市场参与者不是完全理性的，而是有限理性（Bounded RmionMiw）的。由市场非理性导致的行为偏差不是随机的（即不是市场噪声），而是表现出明显的规律性和系统性；（2）市场非理性导致市场价格的波动并非总是微小和随机的，市场并非总是具有负反馈机制。有时市场会长期处于远离均衡的状态，并有可能进一步发散；（3）市场参与者并不像竞争性一般均衡模型所假设的那样具有稳定的偏好，偏好随市场而变化。
行为金融理论主要讨论风险经理如何搜集、解释和处理信息。市场信号是复杂的，包括信息和噪声。风险经理已经发明了诸如走捷径（shortcuts）、拇指规则（rule of thumb）或者启发（heuristics）之类的概念来处理市场信号。这些基于信仰的启发引入了偏差（bias）
或认识约束（cognitive constraints）等概念（Rizzi，2008）。行为金融理论的主要信条是：（1）市场中的某些异常现象不能由EMH来解释，心理学则能够作出有说服力的解释；（2）套利交易的矫正性影响（corrective influence）有限。行为金融学者利用选择和判断心理学的研究成果，来解释市场之谜或异常现象（Barberis and Thaler，2002）。
大多数人所作出的金融决策似乎是理性的，但是从整个宏观经济的角度来看，数以百万计的同样的金融决策的总的效应可能是灾难性的（Ely，2009），这是一种典型的合成谬误。
金融市场非理性的存在，构成了金融监管的行为经济学基础。
1.市场非理性的存在会严重影响市场的价格发现与资源配置功能。行为金融学的大量研究指出，资本市场经常会出现反应不足和反应过度现象：投资者在趋势完全确立之前，通常不对信息作出反应；当趋势十分明显时，一旦信息的水平超过了临界值，投资者又会以累积的方式对所有以前被忽略的信息作出过度反应（由于代表性偏差、过度自信和羊群行为所致）。这种由于人类固有的行为非理性导致的市场低效性无法通过市场自身来解决，因此金融监管是必要的，它是提高市场有效性和公正性的保证（刘东民，2009）。
2.非理性和非均衡的金融市场具有内生的不稳定性，缺乏金融监管会引发系统风险。由人类认知偏差引发的市场行为带有明显的规律性和系统性，常常会导致金融市场泡沫的形成。希勒（Shiller，2008）基于市场中“非理性繁荣”（irrational exuberance）的观点，通过分析股票市场和其他资产价格周期，对投机性泡沫进行了研究。他认为，危机之前房地产泡沫的风险积聚能够很好地解释此次金融危机。保罗·克鲁格曼（2009）也认为，金融危机的部分原因在于人们的“非理性亢奋”。从17世纪的荷兰郁金香泡沫、18世纪英国南海泡沫、21世纪初美国高科技股票泡沫到今天美国次贷泡沫的破灭，人类历史不断向
我们展现出非理性巨大的破坏性力量——这是市场的固有缺陷，而作为危机预防的金融监管，其必要性是显而易见的。
3.金融监管是拯救危机的必要手段。希勒（2008）认为，金融危机爆发后，最直接的影响就是市场参与者的信心受到威胁，心理传染容易引发严重的正反馈效应，使得金融危机迅速蔓延并波及实体经济，从而引发全面的经济危机。越是处于危机当中，市场的负反馈机制越是无法发挥作用，“自动稳定器”往往变成“金融加速器”，经济系统难以自动收敛于均衡，反而有可能继续发散。
二、美国金融危机成因的行为金融学解释
行为金融学试图解释金融决策中人类行为的作用。人性的某些方面对于理解美国金融危机的成因是非常重要的。
（一）后悔最小化与偏差
与预期效用理论（expected utility theory）所采用的预期效用最大化的假设不同，心理学中的前景理论（prospect theory）假设投资者是预期后悔最小化者（expected regret minimizer）。
风险是向前看的（forward looking），而后悔是向后看的（backward looking）。后悔构成了几种偏差的基础。人们试图通过寻找证实性信息、隐瞒非证实性信息
（disconfirming information）以及当其他人作出同样的决策时感觉心情舒畅等方式，来实现后悔最小化（Rizzi，2008）。
沉淀成本就是一种后悔偏差。沉淀成本偏差是指人们总是不愿意承认自己遭受了损失，尽管证据表明损失已经发生了并且损失还可能进一步扩大。典型的例子是人们不愿意以降低的价格出售受损的资产。其他种类的偏差主要有：事后聪明的偏差（Hindsight bias）。人们事后聪明（“事后诸葛亮”）的表现随处可见。
乐观偏差（Optimistic bias）。人有乐观的本性。这本是一件好事，但是它也容易使人犯错误。即使被告知有风险存在，但大多数人总乐观地以为事态不会这么严重。面对危险时表现出的过分乐观，使得大多数人自信遭受金融危机影响的概率一定比其他人低。
维持现状的偏差（Status Quo Bias）。人们喜欢维持现状，并且不断修正偏离现状的变化。尤为明显的是，对于所处环境的评价，人们总是以一个相对点作为参考的标准，从这个点出发，考察其得失。这便是“前景理论”（prospect theory）最为核心的内容。
推断偏差。当前的事件或趋势被认为能持续到可以看见的将来，并且该事件或趋势于历史经验、样本规模或均值回归（mean reversion）时，推断偏差就会发生。推断偏差的表现形式为，人们相信美国的住房价格不会出现全国范围内的普遍下降。
（二）过度自信
当我们夸大了自己的预测能力，忽视了偶然事件或外部环境的影响时，过度自信现象就会产生。过度自信因自我归因（self-attribution）和事后聪明（hindsight）而增强。自我归因包括将成功归因于自己的内部化和将失败归因于外部因素的外部化两个方面。事后聪明是指人们常常会选择性地回忆那些证实性信息从而高估他们预测正确结果的能力。
过度自信——作为判断心理学最经得起考验的发现，是各行业人士普遍存在的心理偏
差（刘东民，2009），而在监管者身上表现得更为严重。监管者往往武断地相信自己的判断力，频繁地干预市场，使市场参与者无法形成对于的稳定预期，这不仅不能有效地纠正市场的非理性，反而干扰了市场的正常运行，加剧了市场波动。当监管者相信某种监管时，他会只收集有利于这一判断的证据，而忽视或者排除相反的证据；当监管者不相信某一监管时，他将只收集负面的证据，而忽视正面的证据。之所以存在金融机构“太大而不能破产”（Too Big to Fail）的现象，原因之一就在于监管者存在损失厌恶。当金融机构出现较为严重的问题时，监管者在关闭规模较小的金融机构时表现得比较果断，因为小型机构倒闭后造成的较小损失相对容易接受；而监管者不愿意看到大型机构倒闭时产生的较大损失，因此不能及时让它们破产，这就纵容了机构或市场的错误，最终反而可能引发更大的系统风险。
（三）羊群行为
当一群个人模仿其他人的决策时，就会产生羊群行为。通过羊群行为，个人基于社会压力，通过隐藏于人群中以获得安全感。
Bikhchandani，Hirshleifer and Welch（1992）提出了一种理性投资者的羊群行为如何导致泡沫产生的理论。Bikhchandani等人构造了一个个人基于他们自己的判断和其他人的行为作出决策的博弈模型。当市场中的个人观察到其他人采取的行动时，羊群行为可能会战胜理性个人的价值判断。这种“社会传染”（social contagion）可以用来描述房主、抵押贷款人、抵押贷款支持证券的持有人、市场监管者、评级机构等在发生时的种种狂热行为。
在美国的银行体系中，银行的绩效合约往往是以其他银行的相对绩效考核为参考依据的，这是一种典型的羊群行为（Rizzi，2008）；基金经理关心他们的短期绩效、职业安全、
报酬以及职业声誉等，将会导致机构投资者羊群行为的发生（Avgouleas，2009）；在美国金融危机爆发前的几年里，在“贷款、并证券化”模式下，金融机构的羊群行为发生了，造成金融机构在同一时间、同一领域投资太多。
羊群行为对金融机构造成的压力可以用摩根斯坦利的例子来说明。在它旧的管理团队的管理下，摩根斯坦利拒绝参与结构性金融产品投资，造成它的业绩不如其他投资银行。因此，2005年，新的管理团队上任，发誓重新夺取与其同行相匹配的市场份额，然而事与愿违，摩根斯坦利在2008年遭受到了创纪录的损失。
当后悔和羊群行为两者相结合时，恐慌情形就会发生。危机发生时，整个社会均充满了悲观情绪，人们试图通过寻找坏的消息来证实自己的悲观看法。因此，为了实现后悔最小化，人们不甘落后地跟在羊群后面，进行恐慌性的抛售。这进一步压低了价格，导致持续不断的恐慌性抛售，结果在2008年第4季度产生了负反馈循环（Rizzi，2008）。
与此同时，建立在相似技术基础上的信息披露与风险管理机制降低了金融市场与投资者行为的多样性，从而增强了“羊群效应”。不断透明的信息披露与相同的风险管理系统，导致了今天金融市场上的“羊群效应”比以往任何时候都更加严重（夏新斌、曾令华，2009）。
（四）群体思维
当个人与组织保持一致，不加批评地接受组织的行动时，群体思维就会发生。
专家往往倾向于群体思维。专家一般从其他专家那里获取有限的信息，因此他们往往会重复同样的论述。
就美国金融危机来说，投资者通过同样的咨询专家和模型（如评级机构给出的评分等）给出的投资建议作出投资决策。而咨询专家以他们的研究报告以及对投资者的调查为基础给出投资建议。一旦牛市的观念被牢固持有，牛市观念就会自我增强和接受。
2006年美国《商业周刊》的封面故事就很好地说明了这一点。包括贝尔斯登、雷曼兄弟等机构的风险都相信，尽管金融市场存在风险，但是金融机构比以往任何时候都要安全。这种安全的信念是基于复杂的风险模型和市场多样化而得出的。这种风险管理信念鼓励了金融机构增加风险投资，相信一切风险都在金融机构的掌控之下（Rizzi，2008）。
（五）过分外推倾向（Over-extrapolating Trends）
过分外推倾向在资产价格方面表现得特别明显。人们喜欢听好的消息和新闻，因为这意味着他们的收入和财富在增长。因此，大多数人倾向于在经济繁荣的好时期爱听好的消息和新闻，不爱听坏的消息和新闻，而在经济萧条的艰难时期倾向于对好的消息和新闻视而不见，对坏消息则习以为常。这种过分外推倾向放大了经济活动的波动性（Ely，2009）。
（六）行为的顺周期性
在牛市中当住房价格上涨时，风险经理承担着较大的风险，而在熊市中住房价格下跌时，风险经理则只承担了较小的风险。当包含了盈利的风险时，人们不会太后悔，当面临资本损失的风险时，人们则会较为后悔。这种顺周期现象导致了投资者“高买低卖”（buy high and sell low）行为。
这说明了投资大师索罗斯所谓的“反射原理”（reflexivity principle）或“反馈原理”（feedback principle）：市场影响心理，心理影响市场。正反馈是自我增强的，而负反馈
则是自我纠正的。例如，在牛市中，投资者所拥有的抵押担保品的价值将会增加，这增加了投资者获得廉价融资的机会，从而使投资者有可能获取更大的收益。
当不同个体的决策趋同时，羊群行为放大了信用周期效应。周期以信用扩张开始，导致了资产价格的上涨，投资者争相购买资产以避免落后于人，同时以上升的资产价值作为抵押来申请更多的贷款。最终，当某一事件（如银行采取紧缩行动）发生时，资产价格开始下降。这会造成投资者损失，信用开始紧缩，市场流动性下降（Rizzi，2008）。
二、对美国金融危机的反思
从行为金融学的角度来看，美国金融危机有许多地方值得人们反思：
（一）增强信息的实质性披露，降低监管的顺周期性。
从行为金融学的角度看，信息的充分披露并不能保证市场有效地运行。过多的信息经常会淹没真正有价值的信息，这就是“阳光造成的失明”（刘东民，2009）。由于投资者的认知偏差，无论市场的信息披露到何种程度，投资者往往只关注其中的部分信息。例如，由于代表性偏差，投资者往往过于关注近期的信息，在决策中对其赋予过高权重；由于确认偏差，投资者有意识地寻找支持或者有利于证实自身信念的各种信息，不再关注那些否定自身观念的信息。因此，金融监管的改革方向应该是推行“实质性披露”，不追求信息披露的数量，而是追求有质量的信息披露。
金融体系最迫切的监管变革就是，向公众提供有关金融机构在各种意义上破产的信息。这可以通过建立诸如“资本市场安全委员会”的调查机构或部门来实现。这种机构应该由具有奉献精神和经验的会计师、律师以及金融工程师等组成。在对各种金融机构破产
案例详细分析的基础上，提出有效的对策建议，使公众获取有用的知识，以避免将来这种破产命运的再次发生（Lo，A·W，·2008）。
金融创新产品设计过于复杂难懂，诸如次级贷款、CDO、CDS等概念只会产生更多的混淆和担忧。因此降低金融监管成本的另外一个有效办法就是，金融创新产品设计应该建立在标准化的、简单的、令人容易理解的基础上。
在此次金融危机中，由监管制度带来的顺周期性受到了普遍的关注和批评。在经济繁荣期，资本监管的约束力自然弱化，导致银行放款增加，进一步推动了资产泡沫的形成；而在经济衰退阶段，资本监管的约束力自动强化，银行放款能力受到，从而加大经济衰退程度，并给经济恢复带来阻碍。监管的顺周期性反映了金融和经济系统中存在着正反馈机制，一方面，它反映了经济系统内在的特征；另一方面，现代金融监管制度（如资本充足率、公允价值会计标准、信用评级制度等）也显著扩大了金融系统的顺周期性（刘东民，2009）。
监管制度所表现出的顺周期性削弱了市场的自动稳定功能，因此，必须对现行的金融监管制度进行改革：（1）调整巴塞尔协议的资本监管框架，建立动态准备金制度，在经济上升阶段提高银行的资本充足率标准，而在经济衰退阶段则适当降低这一标准；（2）为了保持金融稳定，应修正现有的以VAR为基础的风险评估方法，改进对金融机构的压力测试（stress testing）以更好地应对金融风险的蔓延和传染（Hamilton，et al 2007）；（3）监管部门应该对杠杆使用情况建立数量化的监督指标和约束机制，等等。
（二）应采取原则导向监管模式而非规则导向监管模式。
金融市场的复杂性使金融监管者总是跟不上金融创新发展的步伐。因此，新的监管体
系应该是适应性的，应该是原则导向的，而非规则导向的。
详细的描述性和禁止性规则将不可避免地产生新的套利机会，导致非合意的宏观经济后果。只要出现了新的规则，就会有律师、会计师和金融工程师等专业人员来寻求套利、规避监管的方法。现代技术，特别是计算机和数量模型，使开发复杂的金融工具和交易变得越来越容易和便宜，从而成功地实现从现存规则中套利（Ely，2009）。
描述性和禁止性的管制规则，如银行和其他存款机构所面对的新巴塞尔协议的约束，只是粗略地反映了特定类型资产的信用和流动性风险。这种粗略性为监管套利打开了方便之门，“影子银行”的出现及其爆发式发展便是最著名的例证。
金融监管改革的关键是，既能够激励参与者追求自身利益最大化，又能够产生监管规则所期望的使所有参与者的总效用最大化的结果。因此，金融监管要适应创新和市场变化，不宜过分依赖具体规则的约束，而应采取更具灵活性的原则导向监管模式。
（三）不能忽视低概率事件的发生可能性，减少偏差对人们风险认识的影响。
由于一个事件的主观概率（subjective probability）依赖于最近的经验，低频率事件（如公司倒闭或市场崩溃等）发生的概率是非常小的。低频率事件被严重忽略或者被认为根本不可能发生。当风险被低估时，这会导致不切实际的安全感。实际上，不可能事件很可能会发生，因为很多不可能事件已经发生过了。因此，时间越长，“黑天鹅”（Black Swan，指一旦发生就会有很大影响的非预期的稀有事件）事件发生的可能性越大（Taleb，2007）。
行为金融理论证明了偏差如何对人们的风险认知（risk perception）产生影响，这种认知低估了不可能事件发生的可能性。
由于三个因素，使得认识和处理偏差变得复杂化。首先，由于激励不当（incentive misalignment）和群体思维，偏差能够在组织内自我强化；其次，人们一般会努力寻找能够证实他们观点正确的证实性信息，而不会重视与他们现存观点不一致的信息；最后，偏差会导致不切实际的安全感，从而放松了警惕（Rizzi，2008）。
从美国金融危机中得到的一个教训是，不管低概率事件发生的可能性是如何的低，我们都不能忽视低概率事件，因为低概率事件一旦发生，常常能够对一个机构、甚至整个金融体系的生存构成威胁。
未来风险管理的重点应该放在前瞻性的动态管理上，主要包括三个方面：风险偏好包含着一个机构能够承受多大的损失，该损失经常由风险收益或潜在的评级下调所决定；通过情景分析（scenario analysis）和压力测试，对金融机构面临的实际风险进行监测；当机构的风险面和机构的偏好发生错配时，应该及时予以校正。
来源：《经济研究参考》2011年第20期
