近期国际油价上涨的成因及展望

马志扬

摘要：2017年下半年以来，国际油价出现明显上涨。从基本面看，“减产协议”导致原油供给有所趋紧，全球经济复苏带动原油需求回升，全球原油供求趋向再平衡支持油价震荡缓慢上行。从非基本面看，地缘政治风险、极端天气、输道泄漏等因素引起市场情绪波动，加之美元走低，投机资金大量涌入原油市场，推动油价出现偏离基本面的明显上涨。展望未来，非基本面因素的影响将逐渐消退，油价进一步走高的空间较为有限，很可能会向基本面决定的震荡缓慢上行走势回归，不排除出现超调的可能。

关键词：原油价格 页岩油 供求再平衡 非基本面因素

F031.4 文献标识码：A 文章编号：1009 - 1246（2018）04 - 0022 - 05 中图分类号：

自2017年6月下旬以来，原油价格经历了一轮较为显著的上涨行情。布伦特原油价格由2017年6月21日的44.82美元/桶上涨至2018年1月26日的70.52美元/桶，同期WTI原油价格由42.53美元/桶上涨至66.14美元/桶，两者分别上涨了57.3%和55.5%。

一、原油供求趋向再平衡的基本面意味着油价应震荡缓慢上行

（一）从供给面看，尽管面临美国原油产量上升的压力，但OPEC与非OPEC国家的“减产协议”执行较好，全球原油供给有所趋紧

“页岩油”使全球原油供给格局由“双雄并立”转为“三足鼎立”。在“页岩油”之前，原油生产以常规石油为主，长期潜在供22

给能力受到常规石油储量的约束，全球原油供给的主要来源是以沙特为首的OPEC国家和以俄罗斯为首的非OPEC国家。“页岩油”后，技术变革使得非常规原油生产成为现实，常规石油储量对原油长期潜在供给能力的约束被打破，美国不仅减少了对原油进口的依赖，更成为与沙特、俄罗斯一样的主要产油国。全球原油供给格局由“双雄并立”转变为“三足鼎立”，形成了OPEC、非OPEC国家和美国页岩油生产商三方博弈的格局。

一方面，OPEC与非OPEC国家达成的“减产协议”执行较好，实现了减产量。上世纪80年代OPEC曾实施过减产保价，1981—1986年累计减产600万桶/天，但非

OPEC国家增产导致油价在此期间接近腰斩，不仅未能实现稳定油价的目的，反而使OPEC丧失了市场份额。2014年下半年油价大跌后，鉴于以往的惨痛教训，OPEC迟迟不愿减产，并试图以价格战打压美国页岩油发展。但事与愿违，美国页岩油生产表现出很强的韧性，较快适应了低油价环境。面对不断增大的财政压力，OPEC与非OPEC国家通过数次协商，终于在2016年底达成了将产量削减180万桶/天的减产协议。与以往类似协议执行情况较差不同，在沙特和俄罗斯这两个石油大国的一致认同下，该协议执行总体较好，减产规模超过协议承诺数量，执行率达到122%。2017年底，OPEC和非OPEC国家一致同意将减产协议延长至2018年底，并称将于2018年6月考虑是否进一步调整减产。

另一方面，美国页岩油生产商对油价变化弹性较大。2014年中之前的高油价，刺激了美国页岩油的发展。随后的油价大跌虽然导致高成本页岩油生产商被淘汰出局，活跃钻井平台数量从1600座大幅减少到300多座。不过，技术进步较快使页岩油生产成本明显下降，存活下来的页岩油生产商成本优势较为明显，适应了低油价环境。2016年7月以来，美国产量继续去化的动力开始衰减，活跃钻井数随着油价有所回升而持续增加。OPEC和非OPEC国家油企多为国有，受到本国的控制和国际博弈的约束，反应时滞较长。美国页岩油生产商众多，市场化程度高，受的影响较少，对油价变化的反应较灵敏。

（二）从需求面看，尽管难以再现以往的高速增长，但全球经济复苏带动原油需求出

2018.04专 稿现回升

一是能源消费结构转型降低了对原油的依赖程度。前期高油价推动了核能、可再生能源等对原油等化石燃料的替代，化石燃料在初次能源消费中的比重趋于下降。从中国和美国的情况看，化石燃料在初次能源消费中的比重自2007年以来均出现了较明显的下降，中国由2007年的92.5%下降到2016年的86.7%，下降了5.8个百分点，同期美国由85.1%下降到80.8%，下降了4.3个百分点。有观点认为油价下跌会对替代能源发展起到阻碍作用，但从核电发展规划情况看，其影响可能较为有限。世界核协会数据显示，规划新建核电站数于2011年11月达到350座的高点后，受日本福岛核事故影响，逐渐下降到2014年8月的299座，此后不断增加，2017年12月为351座。

二是原油库存仍然较高，储备需求增长空间有限。原油库存包含战略储备和商业库存两个部分。战略储备是石油危机的产物，旨在防范供给冲击，维护国家能源安全，与经济周期关系并不明显。商业库存与经济周期关系紧密，主要受到市场供求变化的影响。OECD国家石油库存于2016年7月达到46.9亿桶的历史高点后有所下降，2017年9月为45.47亿桶，仍远高于油价大跌前五年（2009—2013年）平均42.47亿桶的水平。其中，OECD国家战略储备总量于2016年12月达到16亿桶的历史高点后有所下降，2017年9月为15.78亿桶，仍高于油价大跌前五年（2009—2013年）平均15.59亿桶的水平。

三是全球经济复苏带动原油消费需求回升。消费需求在原油需求中居于核心地位，是

23

专 稿2018.04形成原油需求的最根本原因。原油消费需求走势与经济增长有紧密的关系。上世纪90年代全球经济增长平均约为3.1%，原油消费年均增加3944万吨，2001—2008年全球经济平均增长约4.3%，原油消费年均增加4966万吨。国际油价在上世纪90年代总体在20美元/桶左右波动，而2001—2008年原油价格由20美元/桶上涨到了超过140美元/桶。危机后，全球经济复苏进程较为缓慢，特别是中国经济增长放缓，对原油消费需求增长的拉动作用下降。尽管印度在长期内有替代中国成为拉动全球原油消费需求快速增长的潜力，但目前印度原油消费量仅略高于中国的三分之一，在2015年、2016年分别大幅增长8.2%、7.8%的基础上，再进一步加快增长并抵消中国拉动作用下降的可能性较小。2017年下半年以来，主要经济体经济企稳迹象明显，全球经济复苏态势得到确认，带动全球原油消费增长预期升温。

二、非基本面因素引起市场情绪上升，推动油价出现偏离基本面的明显上涨

一是地缘政治事件频发，加大了短期内原油供应中断增加的可能。从2017年下半年开始，中东地区一直处于不平静的状态。首先，沙特更换王储，后来又开启了强力反腐风暴。其次，伊拉克库尔德地区公投，遭到包括伊朗在内的周边国家一致反对。再者，美国总统特朗普表示不再认可伊朗核协议，威胁退出协议，并声称有可能单方面实施新制裁。新年伊始，伊朗又爆发了大规模的和活动。全球原油市场上的部分产油国经常性地出现经济不稳定和社会动荡，会引起全24

球石油供应的中断，2017年这一影响约为200万桶/天，2018年有可能超过300万桶/天。

二是极端天气放大了原油供求的季节性变化。一年之中原油需求有较明显的周期性变化特点，冬季需求往往会更高，此后会随着炼油厂进入检修期而出现需求下降。以这次美国出现的极度寒潮天气为例，恶劣天气一方面增加了取暖油消费需求，另一方面又给原油生产带来不利影响，导致原油产量急剧减少。根据美国能源信息署（EIA）1月5日公布的数据，当周美国原油产量为949.2万桶/天，环比下跌26.2万桶/天,为“哈维”飓风之后因气候原因导致产量减少最多的一次。

三是输道泄露造成供应中断。2017年11月底加拿大至美国的一条输路Keystone发生泄漏事故而关闭。12月中旬，北海五条原道中最大的福蒂斯原道因泄漏而关闭。12月底，利比亚WAHA原油公司输往锡德尔港口中转设施的原道因发生爆炸而关闭。目前这些运输管道已恢复运营,结束了停运状态。

四是美元走低驱动投机资金涌入原油期货市场。2017年以来，美元指数总体不断震荡走低，由103左右跌至目前的90左右。美元走低驱动投机资金大量涌入更具炒作热点的原油期货市场，成为油价上涨的重要推手。据CFTC最新数据，截至2018年1月23日当周NYMEX原油期货市场的投机资本原油期货净多仓为716695手，较前一周增加08手，达到历史最高值，为2017年6月20日当周（本轮油价显著上涨之前）的2.18倍。

三、未来油价进一步上涨的空间较为有

限，出现回调的可能性较大

随着全球经济保持复苏势头，原油需求将继续增长，尽管面临美国原油产量增加的压力，但在OPEC和非OPEC国家减产协议的作用下，原油供求再平衡的基本面支持油价的震荡缓慢上行走势。当前油价涨势过快，更多反映了地缘政治、极端天气、输道泄漏等因素引起的市场情绪上升，仅为短期现象，不具有可持续性，进一步推高油价的空间较为有限。预计未来油价很可能出现向基本面因素决定的震荡缓慢上行走势的回归，不排除出现超调的可能。

一是全球经济保持复苏状态，原油需求将继续回升。2017年，全球经济实现了2010年以来最普遍的同步复苏，约120个经济体（占全球GDP的四分之三）的年度同比增速出现上升。在2018年1月发布的《世界经济展望》最新预测中，国际货币基金组织（IMF）预计2017年全球经济增速为3.7%，比2017年10月份的预测值高0.1个百分点，并认为2017年的增长势头将延续到2018年和2019年，将这两年全球增长率预测比2017年10月份的预测值均上调0.2个百分点至3.9%。在全球经济继续保持复苏态势的情况下，原油需求有望延续上升势头。

二是沙特和俄罗斯分歧隐现，“减产协议”前景面临不确定性。2017年底，OPEC和非OPEC国家就延长减产期限至2018年底达成一致，并称2018年6月将对减产效果做出

2018.04专 稿评估，以决定是否进一步调整减产协议。6月份对减产效果进行评估，应该是相互协商的结果。沙特正在努力改革依赖能源出口的经济体系，将国有的沙特阿美石油公司（Saudi Aramco）5%的股权上市，是其中的重要内容之一。为了获取更高的股权出售收入，沙特有强烈的动机支持油价走高。俄罗斯则希望能在一个合理的油价波动区间出售更多石油，以改善财政状况促进经济增长。此前俄罗斯内部就有观点认为，减产协议在推高油价同时也在抑制原油需求，对经济发展造成负面冲击。目前布伦特原油价格处于70美元/桶的水平，将考验各产油国继续遵守减产协议的决心和行动。

三是美国原油产量将进一步扩大。美国页岩油始终是全球原油再平衡挥之不去的潜在影响因素。普遍认为，目前美国页岩油的盈亏成本大约在50—55美元/桶。随着油价长时间运行于60美元/桶之上，盈利空间将刺激前期停产的页岩油陆续恢复生产，使原油市场面临供给增加的风险。近期不断上升的美国活跃钻井数证明了这一点。美国油服公司贝克休斯(Baker Hughes)数据显示，截至1月26日当周，美国石油活跃钻井数增加12座至759座，创2017年3月来最大增幅，2017年同期为566座。据美国能源信息署（EIA）预计，油价不断上涨将使美国原油产量在2018年2月份达到1000万桶/天，2019年达到1100万桶/天。

25

专 稿2018.04参考文献：

[ 1 ]张菡.地缘政治事件、金融危机与全球原油价格体系——基于内生结构性突变的实证分析[ J ]. 金融评论, 2017,（3）.

[ 2 ]边卫红, 李梦瑶.国际原油价格波动的周期性比较[ J ]. 金融博览, 2016,（8）.[ 3 ]周欣童.近期国际原油价格调整原因及未来展望[ J ]. 武汉金融, 2016,（6）.

[ 4 ]石先进, 赵志君.国际原油期货价格波动对中国物价的冲击[ J ]. 世界经济研究, 2016,（4）.[ 5 ]曹丹.原油价格波动对我国PPI的影响研究[ J ]. 调研世界, 2016,（1）.

[ 6 ]杨洋.世界原油价格波动特征的实证分析及启示[ J ]. 金融发展评论, 2015,（10）.

作者简介：

马志扬，男，供职于中国人民银行金融研究所。

（责任编辑：彭恒文 校对：CL）

26