开发企业经营持有型物业研究
杨红旭
一、持有型物业的概述
从房地产开发商的角度分析，开发建造物业的赢利模式有两种，一种是建
好 卖掉，一次性回笼资金，这类物业可称为销售型物业；另一种是建好后持有，通 过长期收取租金获益，这类物业可称为持有型物业。如果更全面的进行分析，则 持有型物业不仅可以持续性产生租金收益，而且可以长期产生资产增值，由于持 有型物业一般地段较好，来自土地的增值空间远远大于普通物业。
从理论上讲，几乎所有的房产都可用作持有型物业，但比较适合持有的物
业 主要包括商业用房、写字楼、酒店、住宅、工业用房等五类。从档次上划分，持 有型物业一般属于中高档。商业用房中以大中型为主，如销品茂、百货商厦、大 型超市、商业街区等；写字楼多是甲级类；酒店类多属中高档，甚至有超五星级 的；住宅主要是高端类，包括服务式公寓、高档公寓和别墅；工业用房包括厂房、 仓库等。
二、开发企业经营持有型物业的必要性
1、持有型物业是未来房地产发展的趋势
在欧洲房地产发达国家，持有型物业一般占物业总数的 50％左右，而在
国 内目前这一比例还非常低，而且多数为国有企业、机关、事业单位所持有，包括 学校、医院、、银行、部门、研究机构等，只有 10％左右的持有物业 为市场化企业所经营。中国商业地产联盟 2007 年年初对 699 家商业地产开发商 的网上问卷调查显示：选择“只租不售”模式的达到了 39%，而在 2006 年的调 查中，选择持有型物业比例仅为 21.4%。 2、增加持有型物业是房地产宏观的必然结果
持续几年的房地产宏观正使我国房地产业发生深刻变化，在这一过程
中，持有型物业对开发商的重要性越来越高。首先，对于开发商而言，资金的重
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要性开始超过土地，一方面，不断紧缩的“银根”逼使开发商降低对银行的依赖 度，另一方面，“自有资金必须超过 35%”的硬性规定对开发商的现金流提出了 更高的要求，而持有型物业能够产生稳定的现金流；其次，宏观使房地产市 场的发展出现了很大的不确定性，虽然近两年市场依然向好，但谁都不敢肯定未 来市场会否出现大的调整，而持有型物业是抗击市场下滑的重要产品，地产 巨头们的经验早已证实了这一点；再次，宏观使开发企业的优胜劣汰速度加 快，只有“长跑健将”才能最终胜出，而持有型物业会大幅优化企
业的资产结构。 3、持有型物业能充分挖掘城市黄金地段的土地价值
房地产投资哲学中有“地段、地段、还是地段”的金科玉律。土地资源的
稀 缺性决定了地价长期看涨，而市中心由于积聚了太多资源，其土地价值堪称“皇 冠上的明珠”，因此好地段的物业的升值空间更大。东京、纽约、等已过了 高速建设期的城市中，市中心高档物业增量极少，因此地产商持有物业成普遍现 象。经过近几年超速发展，目前北京、上海等一线城市中心区的土地出让越来越 少。在这一形势下，过去倾向于建好就卖的开发商，开始越来越多的把黄金地段 的优质物业用于长期出租，慢慢享受“物以稀为贵”的敛财乐趣。 4、增加持有型物业是上市房企的内在需求
自 2005 年以来，内地房地产业涌现一股上市潮，尤其是去 IPO，
包括 富力、复地、绿城、世茂、雅居乐、碧桂园、合景泰富、SOHO 中国等。上市之 前，他们绝大多数都是民营企业，赔了赚了都是老板的事，财务报表时好时坏也 都无所谓。但上市之后，他们摇身变成了公众公司，只有稳定增长的财务报表才 能讨得机构投资者和普通股民的欢心。要想表现特好，先求避免特差，持有型物 业形成的租金流可以平衡销售型物业的业绩波动，故受到上市公司和准备上市公 司的青睐也在情理之中。 5、持有型物业可以使企业有效避税
中国房地产开发和销售环节的税负较高，以前主要是企业所得税、营业税等， 在房地产宏观下，新出台要求自今年 2 月 1 日实行清算土地，由 于它将实行 30%-60%的四级累进税制，对于开发商的利润影响很大，尤其是利 润丰厚的高档物业的税负更高。但如果改销售为持有物业，则不仅可以有效规避 土地，还可以避免一次性交纳高额的所得税等。而且，如果未来把多个持
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有物业打包发行 REITs，则按美国税法，可以免征企业所得税，当然中国的相关 法规目前还在酝酿中。
三、企业经营持有型物业的可行性
1、我国房地产业的发展前景持十分乐观
从宏观上分析，我国目前处于城市化和工业化的快速发展阶段，房地产业
的 发展潜力巨大。根据国际经验，当一个国家的城市化水平达到 30%的临界值时， 将进入加速发展阶段，从 30%到 75%，英国用了 200 年，美国用了 100 年，日 本用了 70 年。我国的城市化水平 1996 年达到 30.48%，2006 年达到 43.9%，平 均每年增加约 1.4%，按此速度，达到 75%至少还需 20 年左右。若暂按 15 亿人 口做基数，那么也即每年 2115 万农村人口进入城镇生活，若按 2006 年全国城镇 人均住宅建筑面积 26.11 平方米计算，每年需要新增住宅 5.5 亿平方米。这仅是 从住宅需求上进行分析，随着 GDP 和人均收入的持续高速增长，企业和居民对 各类房地产的需求都将保持良好势头。在这种情况下，持有型物业增值空间非常 乐观。
2、目前是企业增加持有型物业的上佳时机
从中短期分析，目前正是房地产企业增加持有型物业的好时机。主要出于
三 个原因：一是人民币仍在持续升值通道中，且有加快之势，这必将导致中国的不 动产价格升值，外资亦将继续看好并投资国内优质物业；二是近几年实力派开发 商的业绩提升幅度很大，赚取的利润相当丰厚，部分企业通过资本市场获得大量 融资，有财力增加持有物业，而不会因此导致资金链危机，资金紧张期即使想增 加持有型物业也为力；三是近几年我国房地产宏观的重点领域是住宅市 场，而持有型物业核心产品的商办、酒店旅游类市场并未受到明显影响，因此投 资并持有优质物业，时机正好。 3、增加持有型物业有助于企业多元化融资
经营持有型物业除了可以产生持续的现金流之外，还具有一定的融资功能， 比如，万一企业遭遇财务危机，可以把持有型物业以抵押的方式进行借贷或其它 方式的短期融资。而且，从国际房地产业的发展趋势来看，房地产资产证券是产 业发展的必由之路，只有通过这样才能强化房地产金融的功能，除了房地产企业
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上市之外，REITs（房地产投资信托基金）、MBS（住房抵押贷款证券化）等都 是很好的资产证券化产品。对于持有型物业而言，未来打包发行 REITs 将是一个 很好的融资方式和退出方式（关于 REITs 下文再详述）。这就意味着，当企业拥 有一定规模的持有型物业之后，就能从容的选择运营模式和应对市场波动。
四、目前国内经营持有型物业的现状
1、地产商运营持有型物业的经验
回归十周年，也正是亚洲金融危机爆发的十周年。在市场化程度较高
的 国家和地区，股市和楼市最怕遭遇经济或金融危机，每次危机过后，无不市场低 靡，大批企业破产。即使在经济运行波动不大的国内，1994 年海南楼市泡沫破 灭后，亦留下开发商累累白骨。但是，亚洲金融危机以后导致楼价大跌 50%以上， 地产巨头却能集体熬过“冬天”，几年后便重新生龙活虎，如今更是耀扬内 地楼市。从一定程度上讲，是大量的持有物业如雪中之炭火使地产商不至僵 死。知名地产商中，持有型物业比重多占 30%以上，比如新鸿基的持有型物 业与开发型物业的利润基本上对半开，恒基和新世界的持有型物业比重都在 50% 以上，更极端者是置地集团，这家成立于 18 年的“百年老店”，是中 环区域最大的物业投资、开发、管理公司，持有 13 栋高端商务楼，其租客很多 都是集团的亚洲总部。
2、大型房地产开发企业纷纷增加持有型物业
部分开发商的持有型物业发展计划
名称 首创置业 世茂集团
发展目标
目前持有物业占所有物业比例的 20%，未来几年这一比例还将上升。
未来目标：持有性物业占集团总开发建筑面积的 20％，投资比重大约在 30％左右；将世 茂房地产的酒店、零售及办公楼的长期投资型物业的业务比例增至本集团总利润的三成。
复地集团 富力地产
未来持有性物业的比重将从 10%增加到 20%。
未来三年策略是：在营业收入中，75%来自楼盘销售，25%将来自租金收入。要加大对商 业地产的开发比例。
近几年内地开发商，尤其是地产大佬们越来越喜欢“只租不售”了，持有
型 物业的数量在不断增多，招商、世茂、碧桂园、金地、绿地、富力、华润、阳光、
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复地、首创等皆如此。整体而言，目前国内大型地产商持有型物业在整个开发经
营业务中占比不高，多数在 10%左右，其中招商地产起步较早，目前持有型物业 收入占比近 30%。受整体持有趋势的影响，一些原本是分割出售的商业项目也转 向了“自持物业”，如北京三环新城社区商业街 SUNNYTOWN、明天第一城部 分商业、珠江帝景部分商业等。由于这一模式需要较大的资本实力作为保障，因 此目前主要为一些大型开发商和外资企业采用，传统的产权式商铺在杜绝不实承 诺的前提下，还将作为市场的营销模式之一而存在。 3、海外基金收购持有型物业成为一大潮流
2004 年以来，外资尤其是海外基金，突然对收购成熟物业产生兴趣。比如，
2004 年摩根斯坦利收购上海的世界贸易大厦，2005 年规模明显提高，2006 年达 到高潮。这些海外基金多锁定上海、北京等一线城市，尤其以上海为最。2006 年，外资在沪收购总量达 73.56 万平方米，收购案例数量同比 2005 年剧增 233%； 从收购产品的形态分析，2004 和 2005 年主要是写字楼，2006 年高档住宅、酒店 式公寓逐步成为新的关注焦点，且多以产权分散的住宅物业为主，基本上都将改 为酒店式公寓出租。如摩根士丹利收购的陆家嘴公寓、华山夏都、花旗集团投资 基金收购的漕河景苑等。这些海外基金之所以对内地持有型物业兴趣浓厚，原因 在人民币持续升值、中国经济持续高增长、内地房地产市场发展潜力巨大，但这 并不意味着他们会长期持有这些物业，部分外资、尤其是海外热钱是以中短期赢 利为目的，比如去年，麦格理将上海“新茂大厦”以 2.5 亿美元的高价出售给德 国 SEB 基金，今年高盛将高腾大厦，花旗将永新广场出售，这三宗物业被持有 的时间均不超过两年，且平均获利皆近一倍。
由于国家持续紧控外资，使部分原先兴趣浓厚的海外基金变得有些犹豫、
观 望，基甚部分已购有物业的外资也开始主动转手。 4、高端酒店成为持有型物业的热门产品
正如上文所述，可用作持有型物业的类型有几个种类，商办类物业是常规的 品种。值得关注的是，近两年来，一股酒店开发持有热席卷中国房地产业。世茂 地产、碧桂园、合生创展、富力集团、金融街、阳光股份、鹏欣集团、今典集团、 绿地集团、华润置地等知名房企皆已涉足其中。地产巨头们青睐的几乎清一色是 四星和五星等高端酒店。张宝全的今典集团甚至不惜重金在三亚海边竞得七星级
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酒店用地。大概而论，有两种典型的开发模式，一种可称为“世茂模式”，专注 于开发的五星酒店，目前在上海已开发和正在建设的五星级酒店达四个， 2006 年公司来自租赁及酒店的投资物业营业额达 1.78 亿元，比 2005 年增长 373%。另一种可称为“碧桂园模式”，由于碧桂园大多数项目皆大盘开发，因此 采取“住宅+酒店”模式，高端酒店既属配套设施，亦提升了住宅的品位，它今 年中报披露，迄今为止碧桂园集团一共要做 17 家五星级酒店。
五、企业经营持有型物业的策略
1、开发和持有高星级酒店
现阶段，我国人均 GDP 已超过 2000 美元，由旅游观光阶段进入休闲度
假阶 段，另外，随着我国 GDP 持续的高增长以及全面进入 WTO，国内外的商务活动 正快速增长。这两个因素共同导致酒店业的发展正步入黄金时期。事实上，投资 酒店不仅已成为全球潮流，受全球私募股权投资者的刺激，酒店投资正呈现全球 化的趋势。由于酒店消费市场潜力巨大，而且人民币升值导致资产价格持续上涨， 内地正成为亚太地区酒店投资的热点市场。大量的欧美资本和中东石油美元正在 北京、上海等大城寻找可以收购的酒店项目，但事实是，大多数新建酒店的大业 主拒绝出售或要价远超外资预期，2006 年全年中国公布的酒店交易只有十五六 宗。当前，内地的酒店地产投资热中的开发主角与以往有所不同，早期，中国酒 店多为旅游企业和港商投资建设，如今则以国内房地产开发商为主力，并且大多 采取了持有经营策略。以上海为例，自 2004 年以来，高档酒店日房价呈现持续 增长态势，五星级酒店房价由 2004 年的 1177 元/日上涨至 2006 的 1406 元/日， 涨幅为 18%；四星级酒店房价也由 2004 年的 587 元/日上涨至 659 元/日，涨幅 为 13%。因此，开发和持有高星级酒店，投资回报将长期看好。 2、与专业的持有型物业管理运营构结成战略合作伙伴
相比销售型物业，持有型物业的经营更加复杂，往往需要专业的管理或运营 机构打理，才能使物业管理、维护达到比较好的水平，才能使物业租金保持理想 水准，才能使物业持续增值。我国房地产开发企业在持有型物业管理和运营方面 的经验较少，在具体实践中，往往与专业的机构，尤其是国际知名公司结成战略 同联盟，以保持较高的运营水平。比如虽然大型开发商投资、开发、持有酒店已
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成大势所趋，但真正全面介入酒店经营和管理环节的开发商并不多。酒店经营管 理属于相对比较专业的学科，尤其是在高档酒店的经营管理上，实行专业的酒店 管理公司经营以成为国际化趋势。上海证大集团在投资开发上海证大丽笙酒店 时，就联合世界著名酒店品牌——丽笙酒店及渡假村集团共同投资建设，并由另 一家世界知名品牌——卡尔森环球酒店集团亚太公司负责管理。再如世茂集团已 聘请百联集团管理该公司旗下的上海世茂国际广场，并与日本世嘉、马来西亚的 百盛集团、星巴克咖啡、麦当劳（中国）、屈臣氏等 200 多个品牌建立 了策略合作关系。
3、将优质的社区商业配套物业用作持有
目前，很多开发商已经明白大型商业设施适合发展成为持有型物业，但却
往 往忽视规模较小、形态散乱的社区型商铺。已往的实践表明，社区型商铺或中型 商业设施一般难于价值最大化，许多开发商只是为了应付规划要求而建设这 些商业用房，往往一卖了之，但由于产品定位、规划、施工等都没精心操作，这 些商业用房既卖不出高价，又造成长期空置，无法正常或很好的营业，从而对开 发商、商铺业主、商家、社区居民四方利益皆有负面影响。因此，开发商应对于 社区型商业用房在开发前期即明确是销售还是持有，对于优质商业用房，尤其是 大型社区中规模较大的商业用房，应考虑将其发展成为持有型物业，统一规划、 经一招商、统一经营，从而使商铺的价值持续增值，而且获取稳定的租金收益。 4、打算持有物业的地产商须有“养铺”精神
持有型物业的特点之一是资金回收速度较慢，如酒店项目一般需要 10 左
右 才能收回投资。在这一过程中，有些项目建好后立马就能收取“真金白银”丰厚 租金，而有些项目却需要耐心等待周边环境及市场的成熟，例如很多商业物业就 需要“养铺”。企业必然做好心理准备，要抱着“短期亏钱，长线收益”的态度 进行耐心、精心、专心的经营运作。 5、未来可以打包上市发行 REITs
持有型物业最好的一个退出路径，是打包上市，发行 REITs，不仅可以顺
利 脱身，而且能够借机卖出高价。美国的 REITs 非常发达，近两年也出现了多 只 REITs，其中包括广州出产的“越秀 REITs”，据目前形势判断，国内相关法规 将近期出台，届时在国内就能很方便的上市。目前国内已有 REITs 正在筹备中。
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11 月召开的房地产商会年会，联华信托总裁李晓东在会上表示，根据央行意见 力争年内完成 REITs 制度的准备工作，明年上半年正式推出 REITs 产品，联信精 瑞房地产私募股权基金型信托计划有望成为联华信托推出的首只、同时也是国内 首只真正的 REITs 产品。
最后，不妨分析一下的一个 REITs 案例。2007 年 3 月 30 日，号称
“香 港首个酒店房地产投资信托基金”的富豪产业信托在主板挂牌。富豪产业信 托的资产为 5 间酒店物业，即富豪酒店、富豪机场酒店、富豪九龙酒店、 富豪东方酒店及丽豪酒店，共 3348 间客房，预期今年房间数目增至 3542 间。据 物业估值师估值报告，这 5 间酒店物业估值在 149 亿至 159 亿港元，2006 年入住率为 81.2％，平均房租为 786.9 港元，每房间平均收入 639 港元。按照租 约，2007 年基本租金收入 6.3 亿港元，到 2010 年增加到 7.8 亿港元，另外还会 有浮动租金。按照招股书预计，2011 年以后年度最坏的可能是只有 4 亿港元的 租金收入，按发行价 2.68 港元计算，年收益率能在 5%以上。除了向基金持有人 提供稳定的分配，富豪产业信托的主要目标还有“在基金单位资产增值方面达到 长远的资本增值”，实现手段包括对外收购、改善内部运营、适当融资等，投资 者也将享受到资产增值的好处。
六、世茂集团经营持有型物业模式分析
世茂集团，是以“世茂房地产(0813.HK)”及“世茂股份(600823.SH)”两家控股 上市公司为核心的大型企业集团，截至 2007 年 7 月 31 日，总市值合计约 800 亿港元，世茂在中国境内正在开发中的项目 28 个，分布于中国近二十个个大中 城市，拥有跨境及境外项目两个，分布在俄罗斯、等国家和地区。原本有三 家上市企业，今年“世茂国际”私有化后退市。二十年前，世茂进军中国房 地产市场，经历了市场洗礼，比其它很多企业更懂得如何优化产品配置，尤其表 现对持有型物业的钟情上，就目前国内而言，其收租型物业所占比重已经很高。 2006 年，为了配合分拆上市计划，世茂早已有意识地增加了酒店等持有型 优质物业的开发和经营，其在上海建造的 3 座超五星级酒店将占据上海豪华酒店 20%以上的市场份额，此外在全国同时兴建的五星级酒店超过 5 个，未来的 2—3 年将超过 10 个。集团已规划好高档住宅、旅游项目和持有型物业这几类产
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品的
