浅析美国次贷危机给我国住房抵押贷款证券化带来的启示
摘要：住房抵押贷款证券化作为一种有效解决房贷融资与流动性的金融创新产品，其作用本应该是分散和转移投资风险，但由于一些金融机构和个人的风险管理意识薄弱以及金融监管存在缺陷，反而扩大了资不抵债所产生的风险。本文将简单介绍住房抵押贷款的基本原理并就美国次贷危机给我国住房抵押贷款证券化所带来的启示展开论述。
关键词：住房抵押贷款证券化 次贷危机 启示 一、住房抵押贷款证券化的一般理论 （一）住房抵押贷款证券化定义
住房抵押贷款证券化（mortgage backed securitization）属于资产证券化的一种，是指房贷发放机构把自己所持有的流动性较差但具有未来现金流入的住房抵押贷款汇聚重组为资产池，由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。住房抵押证券化使房地产贷款从”贷款-贷款收回-再贷款”的传统模式转变成”贷款-贷款出售-再贷款”的现代模式。[1]从”贷款收回”到”贷款出售”，使得出贷方即商业银行的资金流动性增强，是一种化被动为主动的资金回流方式。 （二）住房抵押贷款证券化的作用
1. 拓宽融资渠道，改善房贷的融资来源问题。证券化以抵押资产为支持，通过发行债券的形式让规模较小的投资机构和广大公众参与进来，既可以让他们以证券形式持有分享投资收益，又可以使
放贷机构在短期内筹借到巨额开发资金。
2.有效解决房贷的流动性难题。从需求者的角度来讲，贷款期限越长越好，可以缓解普通民众的还款压力；但站在商业银行角度，期限越长的贷款流动性越差，其风险越高，且影响了银行的资金使用效率，削弱其盈利能力。这就发生了信贷期限不匹配的矛盾。[2]通过证券化，由”贷款收回”模式转化为”贷款出售”模式，可以迅速回笼资金，增持其准备资产，优化流动性结构。住房抵押贷款的迅速变现，将使资本充足率明显增大，从而提高资本充足率，使商业银行的经营更具稳健性。
3.分散和转移投资风险。房地产业的投资金额达、周期长、流动性较弱的特点增加了商业银行的风险。而通过真实出售银行可以将贷款从资产负债表中移除，贷款所有权发生转移，各中介为银行与贷款风险之间建立了有效的”防火墙”，使得包括个人投资者在内的各个参与主体在获得证券利润的同时分担一定的风险。 （三）住房抵押贷款交易流程
住房抵押贷款证券化是个复杂的过程，其核心就是将各种抵押贷款打包放入资产池，根据信用评级等因素定价以证券产品的形式转卖给社会上的投资者，并且以抵押资产作为担保。其间涉及到诸多方面的利益，包括债务人，发起人,特定目的机构（spv），投资者以及信用增级机构和各种中介机构。
其中债务人是抵押贷款的贷款人，定期对住房抵押贷款进行支付，是整个证券化资金链能否畅通无阻的基本保障；发起人是指发
放抵押贷款的金融机构，通过将贷款真实出售给spv降低自身流动性风险；特定目的机构是指从发起人处购买抵押贷款，并将其打包出售成债券的实体，是专门设立的用于资产证券化这一特殊目的的载体；投资者是抵押证券的购买者，可以使机构投资者也可以是个人投资者；信用增级机构可以是发起人，也可以是第三者，通过一系列增级手段使基础资产的信用级别得以提升，使得以基础资产作为支撑的证券得到比房贷机构本身更高的信用级别，从而吸引更多投资者并降低融资成本；各种中介机构包括承销机构、律师事务所、保险公司等。
主要流程是在一级市场（发行市场）的抵押权人（发行人）贷款给借款人之后，将以资产作为担保的抵押权作为投资，在二级市场（证券流通市场）上出卖给贷款购买者。贷款购买者在适当时机根据要求将贷款组合转让给一家特殊目的机构，由spv打包重组后发行证券，并由贷款购买者提供担保。贷款购买者一般由机构或发起设立机构担任，如美国联邦过敏抵押协会（fnma）、联邦住宅抵押公司（fhlmc）。此外贷款人也可以不经过贷款购买者而是直接将贷款出售给一家spv。 二、美国次贷危机爆发的原因
本世纪初互联网泡沫破灭加之911后美国经济的疲软，美国急需寻找新的经济增长点。房地产业此时走进了投资者们的视野当中。一方面大量投资者将资金从泡沫破灭后的股市中抽回，另一方面美联储为了拉动经济不断调低基准利率使得还贷的成本逐步降低。加
之资产证券化将还贷风险与放贷银行的资产相分离，商业银行能够更快的回笼资金扩大业务，许多以前无法获得贷款资格的低收入阶层可以趁机纷纷买房。所谓”水涨船高”，对房地产需求的提高拉动房价一路攀升，房地产业一片繁荣。
表面繁荣的景象反过来又给了这条产业链上每个利益攸关者极大的信心。而信心爆棚所带来的是整个社会对于房地产业更多的投资，更放松的监管。繁荣时期大家自然全部受益，低收入者可以有房住；商业银行可以通过出售抵押权增加流动性从而提高资金使用效率；投资银行将大规模的贷款重新整合出售赚取利息差价；普通投资机构和个人投资者可以以较低的投资成本进入原本资金规模庞大的房地产业并获取以基础资产为保障的收益，加上信用评级机构的评级保障，这条利益链看似没有什么问题。但问题是一旦当中某个环节的资金来源出现为问题，风险就会扩撒到其余各方。2003年美国通胀压力显现，美联储从2004年6月到2006年6月两年时间连续17次上调联邦基金利率，基准利率的上升刺破了美国房地产市场泡沫。[3]基准利率的上调恰恰影响了上述资金链的连续性和顺畅性--作为次级贷款的借款人，一旦利率上升，增加了贷款成本，违约风险就会上升。这部分人没有稳定的收入来源，当无力还款时首先引起不良贷款比率上升，而投资者为了防范风险又争相抛售持有的相关证券，使得从事证券化的公司很难通过信贷资产证券化进行融资，多数公司濒临破产边缘。其次由于抵押资产证券的持有者无法收回本息偿付，就会影响投资银行对冲基金的资产负债
表，投资银行或对冲基金面对投资人赎回的压力只能自己承担相应的对投资人的责任，从而产生了抛售优质资产甚至破产的风险。另一方面，利率的上升对冲了资本市场中充裕的流动性，提高了证券必要收益率水平，降低了固定收益债券的价值，使债券持有者遭受损失。利率的上升是美联储采取紧缩性货币的信号，增加了投资者贷款的成本，抑制了投资和投机需求。在房地产业本已产生泡沫的情况下（2000年至2007年美国房屋空置率不断上升），导致供给远远大于实际需求。房价市场出现萎缩，价格开始下跌。价格的下跌使得基础资产本身出现贬值，无法提供给投资者保障。借款人或者投资银行无法通过在萎靡的房地产市场出售房屋来偿还投资者。
此外，评级机构在信用评级过程中丧失了性和客观性，这也加剧了风险的发生。评级公司参与信用评级时，采用的方法往往依赖于所谓的历史违约率数据，但由于次优抵押贷款属于金融创新衍生产品，产生期限较短，在房地产泡沫破灭之前违约率也较低，包括标准普尔、穆迪在内的主要评级机构均给予了次级贷款高于传统金融工具的信用评级。作为本应该指引投资者理性投资，优化资本再分配以及资源合理配置的风向标，信用评级机构在次贷危机中没能发挥所应具有的作用，住房抵押贷款的信用没有得到应有的保障。
三、美国次贷危机给我国住房抵押贷款证券化带来的启示 （一）我国住房抵押贷款证券化发展状况
我国房地产市场发展时间不长，自1998年房改以来，才真正意义上有了”商品房”、”房地产市场”的概念。且在房改初期，市场中的大部分所谓”商品房”都是原有的”分配房”、”公房”在私人获得产权后转变而成，大部分单位当时还流行”集资买房”，没有以供需作为基础的市场价格形成机制，抵押贷款证券化更是无从谈起。房地产市场和房地产金融发展在新世纪以后才真正逐渐成形，之后住房才逐渐成为新的消费热点和经济增长点。从1998年到2009年全国银行发放个人房贷总额从426亿元激增到4.76万元，翻了100多倍。住房贷款一般是二十年到三十年的中长期贷款，资金大，周期长，风险高，影响了商业银行的流动性和盈利性。所以贷款业务的发展也催生了我国抵押贷款证券化发展的脚步。2005年12月，中国建设银行推出了”建元2005-1 个人住房抵押贷款支持证券”，拉开了国内证券化的序幕。其具体做法是将一定规模的住房抵押贷款组合信托给中信信托公司，以房贷现金流为偿付基础，通过信托受益凭证在二级市场出售给投资者。[4]
但由于起步较晚，发展不成熟，证券化过程中还存在着一些问题：1.住房抵押贷款一级市场不规范。目前我国商业银行的贷款发放根据各地、各行的实际情况自行决定，没有形成标准化、规范化的抵押贷款合约，但标准化合约却是贷款证券化的一个非常重要的前提条件，只有标准化的产品才能在市场上流通和转让。2.缺乏具有社会公信力的信用评级机构。美国mbs通过标准普尔等具有一定影响
力的信用评级机构对各类抵押贷款作信用增级从而衡量各类产品的信用风险，以便spv确定发行证券的票面利率、证券期限、本息偿付方式、发行价格、发行数量等基本发行条件。但我国信用评级机构虽然数量众多，但缺乏具有社会公信力的评级方法，影响力不够且透明度较低，加之整个社会信用体系信用制度不健全，技术上很难保证客观的评估。3.住房抵押开款证券化盈利性不高，缺乏具有积极性的参与人。首先是商业银行。和美国相比，我国住房抵押贷款具有贷款门槛高、不良贷款率低等特点，贷款质量总体优良，不存在大量次级贷款所产生的风险，证券化隔离风险的优势不明显。此外和国外银行依靠具有竞争力的利率和服务的盈利方式不同，我国商业银行主要依靠存贷利率差作为利润来源，贷款业务本身就具有相当的营利性，而证券化则增加了银行的成本（融资费用、税收费用等），使得银行参与证券化的获利空间十分有限。其次是缺乏一定数量的投资机构者。不同于股票市场等一般证券市场，住房抵押贷款证券属于创新金融衍生产品，对普通投资者而言，比较陌生且较为复杂，所以机构投资者才是该类证券的主要买家。但由于我国金融市场发展时间较短，风险承受能力较弱，所以投资机构者的设立需要满足一定的准入资格，这增加了其成立的难度，和国外相比我国的投资机构者数量十分有限。
（二）次贷危机给我国发展住房贷款抵押证券化带来的启示 根据《中国统计年鉴》的数据，我国房地产价格增长率/gdp增长率在2006年超过了1.5；2010年全国城镇居民的房价收入比是
8.76，在北京、上海、广州等一线城市这一比例更高，大大超过了西方发达国家的水平；而商品房空置率这项指标目前还缺乏具体统计数据，多数专家估计在25%-30%之间。这些数据均表明了我国有整体向泡沫一方倾斜的迹象，存在着泡沫破灭的隐患。加之我国房地产金融发展、法律配套建设不够完善，一旦泡沫破灭，风险发生，缺乏相应的防范、担保、赔偿制度，后果将会比美国更为严重。我们必须从美国次贷危机中吸取教训和启示，进一步完善中国住房贷款证券市场，使之真正发挥应有的作用，分散风险，具体有下面几点启示：
1.规范住房抵押贷款的一级市场。只有在抵押贷款合约”同质”的前提下才能方便金融机构重组打包出售，因此要让证券化产品在二级市场顺利流通转让，首先应该加强对住房抵押贷款产品的标准化管理。具体要求发放程序标准化、贷款合同标准化。发放程序标准化，需对抵押申请的资格、条件、借款人信用状况以及抵押资产股价制定统一的标准作为参照，按照流程逐一执行；贷款合同标准化则是对抵押贷款的期限、利率、还款方式、抵押物处置、提前还款以及合同变更终止事项给予明确、统一的规定，为抵押贷款的证券化实施奠定了基础，根据标准化合同所确定的各类贷款要素，就可以将资产池中各类贷款进行分类重组，继而设计具体的证券产品。规范化的一级市场还有利于抵押贷款的风险防范机制，使得各类贷款机构只能根据标准流程和要求发放贷款，一定程度上制止了部分机构自行放贷的随意性、盲目性。
2.健全个人信用制度，增强信用，评级机构的性。次贷危机实际上就是次级贷款的借款人出现了，而信用评级机构没有发挥应有的信用预警作用。我们要从这方面吸取教训，健全个人信用制度，真正发挥中国人民银行征信中心等机构的作用，完善个人信用档案，使得商业银行在发放贷款时，可以对借款人资信状况、财务收支状况、有无负债和不良信用记录等做出全面的了解和判断，以决定是否放贷，从源头上降低了不良贷款的可能性。而针对我国信用评级机构缺乏公信力，不能便于投资者根据其出具的资信评级结果来进行投资决策的状况，我们应首先完善制度，制定统一的行业准则和要求，包括规定其获得数据的来源和渠道、披露评估过程保证透明性等。对于信用增级的技术问题，国内的评级机构可以和国外著名机构展开合作，学习其先进的信用评级技术，借鉴它们丰富的评级经验，培养我们自己的评级专业人才，以增强国内机构的性、客观性和公信力。
3.创造良好的外部环境。标准化的一级市场以及信用保证为抵押贷款证券化提供了一定的内部条件，但这不足以保证证券化的风险防范能力，还需要有良好的外部环境，包括支持、中介服务体系、机构投资者参与。在美国式抵押贷款证券化模式中，由spv为贷款证券未来收益提供担保，证券化过程中的信用增级效应更强，更吸引二级市场投资者。而在危机爆发后，美国房贷证券双寡头--房利美和房地美也被美国接管，避免了由于无法偿债而可能发生的倒闭风险。可见在整个过程中扮演着为市场注入强心
剂、保障稳定性并且提供担保的功能。金融创新往往具有一定的风险，在市场中发挥的作用极不稳定，只有在比较稳定的经济背景下才更能发挥其应有的功能。美国次贷危机的直接原因是美联储的利率发生了转向导致资金链发生了断裂，所以要把握全局，制定出较为长远的货币财政，不能朝令夕改，避免宏观的大幅度波动。机构投资者没有机构投资者，证券产品在二级市场上就无法真正实现流通。如前文所说，个人投资者无法成为购买抵押贷款证券产品的主要购买者，因此我们一方面要通过健全的市场来培育出一批成熟理性的投资者，另一方面需要进一步放宽对机构投资者的准入，以推动证券化运行的效率。中介机构包括保险公司、律师事务所、担保机构等，它们可以在证券化过程中提供担保、赔偿服务，帮助明确法律责任和分担风险，所以应当严格规范这些中介机构的行为，不能让保障风险的机构成为风险的来源。
4.建立健全金融监管协调机制。正因为次贷危机爆发之前的过度繁荣让整个社会信心爆棚，而放松了本应有的监管，增加了隐患。的监管必须与金融创新的发展相适应。我国金融监管采取”分业经营、分业监管”，即人民银行与银监会、、的”一行三会”模式，这种模式越来越不能适应混业经营的需要。住房抵押贷款证券化业务涉及到银行、证券、信托、担保、保险等多个金融服务领域，是典型的混业经营模式。[5]这与我国现有监管渠道相矛盾，使得监管成了纸上谈兵，没有发挥其应有的防
范监督作用。因此，我认为在现有的”一行三会”监管模式下，更要做到严把关、高标准、透明化，能够将监管的信息及时披露，在各部门之间有效传递，促进监管部门之间的有效配合，尽力建立系统严密的金融监管体系。 参考文献：
[1][2]陈杰.城市居民住房解决方案-理论与国际经验[m].上海:上海财经大学出版社，2009:92-97
[3]薛春龙.美国次级住房抵押贷款危机的原因及影响[d].长春:吉林大学经济学院,2009:11
[4]龚鋆,黄绥彪.我国住房抵押贷款证券化存在障碍及对策[j].商业时代:2009(29)：78-81
[5]付珊珊.我国住房抵押贷款证券化法律问题研究[d].上海:上海交通大学法律学院,2009:30-31
作者简介：杨雨润，男，华东大学，商学院，2008级本科在读，金融。
